简评
    收入进入回升通道，2015 年增长问题不大
    2014 年公司白酒销量4.1 万吨，同比增长28%，实现收入12.6亿元，同比增长2.5%，其中舍得、陶醉及天曲系列为主的中高档收入8 亿元，同比下降6%，下降趋势得到遏制。去年沱牌收入已经迈入回升通道，尤其是高端舍得渠道库存基本消化，终端动销良性，2015 年公司整体收入目标18 亿元，同比增长25%，其中舍得要求增长50%以上，目前舍得除了在遂宁2 亿元外，省外的东北、河北、河南、山东等市场基础尚好，有较好的拓展空间。
    产品结构调整到位，毛利率有望止跌回升
    去年公司营业成本7.1 亿元，同比增长27%，远高于收入增速，主要是材料成本增加较多1.3 亿元，由于低档酒销量增长较快，收入4.5 亿元，同比增长22%。低档酒占比已由2012 年的20%提升至35%，因此公司毛利率下降12 个百分点至51%，观察毛利率变动趋势，2014 年以来基本稳定，说明产品结构调整基本到位。而目前舍得大致占收入一半，其中品味舍得一批价稳住在380 元以上，又推出了舍得酒坊占据200 元价位，这样产品结构比较安全，符合当前的大众消费趋势。
    期间费用率有所收敛，但净利率依然处于低位去年公司净利率不足1%，较2014 年略增0.1 个百分点，但相比2012 年18%相去甚远。主要由于毛利率大幅下降导致。而销售费用率和管理费用率分别下降了7 个百分点和2 个百分点，销售费用是因为广告费省去1 亿元，而管理费用是职工薪酬减少2000 朵万，但由于流动资金借款导致去年财务费用高达3275 万元，同比大增68%，财务费用率提升1 个百分点。
    盈利预测与估值
    作为川酒六朵金花，沱牌在过去的发展中走过很多弯路，缺乏市场聚焦和产品聚焦，过于追求全国化布局，投入过多但收效甚微，造成公司在行业调整中陷入泥沼，收入和利润出现了大幅下滑。但沱牌舍得的品牌力很强，产品结构和市场营销的调整也在逐步推进。不过制约公司发展主要矛盾是体制束缚，目前从公司内部推动改革难度较大，如有外力介入将会起到较好效果。2014 年沱牌的收入和利润已经处在回升通道，基本面企稳，虽然恢复的力度较弱，但公司净利率极低，2015 年业绩弹性很大，不过公司中长期发展仍然需期待公司的国企改革能有进一步的发展。我们预测2015-2017 年收入增速为15%、12%、10%，未来三年的EPS 为0.246 元、0.39 元和0.49 元，由于公司目前基本没有利润，而白酒公司随着收入的提升，利润率弹性很大，因此我们按照当前白酒上市公司市销率（整体法）5.6 倍估算，给予公司目标价为27 元，维持“增持”评级。