厂房搬迁拖累销售收入增长
    2014 年受生产线搬迁影响，公司主营产品无碳热敏纸产量较上年下降约18%，销量约下降14%；分行业收入来看，无碳纸、热敏纸销量分别较上年下滑10.71%和14.38%，是影响营收增长的关键因素。新产品不干胶增速较快，较上年增长46.75%
    剔除非经常损益，净利润基本与上年持平。随着产能逐步投放到位，主要产品（特种纸、不干胶）毛利皆较上年提升1-2 个百分点。预计未来随着前期建设产能全部达产、高毛利产品（无碳纸、热敏纸）逐步放量，公司毛利水平仍有进一步提升空间。
    电商行业快速发展的隐形受益者
    预计2015 年东海岛项目产能利用率75%左右，产量较14 年提升近1倍，主要产品为无碳纸、热敏纸。得益于快递行业增速较快，2014 年公司的快递运单无碳纸的订单收入约3000-4000 万，预计未来几年还将保持较快增速，快递运单业务仍是2015 年公司业务拓展的重点。
    不干胶产品是公司培育的新收入增长品类，现有不干胶生产线受到机台单一，最低订货量大等方面的制约，导致产品结构单一，市场拓张较慢，产能利用率不足，因此机台虽具备年产2.5 亿平米的产能，但实际每年生产仅1 亿平米，另外还受到远离原料供应和消费市场，物流配送成本等方面的影响。
    平湖不干胶项目预计2016 年初进行试产，试产后公司不干胶产品品类不齐全、应用领域不丰富等问题将得到解决，公司将有能力根据下游不干胶印刷企业的分布区域和分布特点对生产线和产品供应进行规划。
    目前公司已经实现在不干胶主要销售区域长三角、珠三角的布局，未来公司将进一步完善全国布局。
    营改增直接受益者，增值税发票业务有望在2016-2017 年爆发公司为国内增值税专用发票用纸唯一生产厂家。目前增值税专用发票每年用量约为8-10 亿份，据相关部门的测算，营改增完成后用量将达到250 亿份，其中增值税专用发票占比约为三分之一。
    3 月6 日，财政部部长楼继伟在全国“两会”答记者问时表示，2015年按照计划应该完成“营改增”的改革，把生活服务业、金融业以及建筑业、房地产业的营业税全部改成增值税。由于税收压力较大、尤其不动产行业阻力较大，推行速度有所放缓，但整体改革趋势确定。增值税发票用量有望在未来两年逐步释放，实现爆发式增长，公司的增值税发票用纸业务具有数倍成长空间。
    上下游关联产业链延伸，具有外延并购预期
    目前公司下游以印刷企业为主；上游主要为原纸及精细化工。公司在战略层面上积极谋求上下游产业链延伸，寻求利润延展空间，具有外延并购预期。
    此外，公司作为中国纸业持有的上市公司之一，国企改革大背景下，公司有望成为中国纸业相关资产的上市整合平台。
    考虑增值税发票改革进度的不确定性，对特种纸业务增速做相对保守预期；不考虑外延并购等因素带来的利润增厚，预计2015-2017 年，公司实现营业收入17.73 亿元、21.55 亿元、30.36 亿元，实现归属母公司股东的净利润分别为1.96 亿元、2.60 亿元、3.80 亿元，2015-2017 年EPS分别为0.15 元、0.20 元、0.30 元，对应2015-2017 年PE 分别为118 倍、89 倍、61 倍。
    首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：
    增值税发票改革进度不及预期；公司产能达产进度不及预期。