公司氯化钾产量的增加，主要是公司钾肥实现了冬季不停产的新突破，从以前一年9 个月的生产周期安排，实现全年12 个月满负荷生产；销量增加主要是国内钾肥需求旺盛，特别是国内复合肥复合化率的提高拉动钾肥需求。14 年公司氯化钾不含税销售均价1706 元/吨，较13 年的1904 元/吨销售均价下降198 元/吨； 14 年钾肥毛利率68.27%，较上年69.1%的毛利率略有下降；14 年钾肥单吨生产成本541 元/吨，成本下降部分抵消钾肥销售价格下降的影响，因而，氯化钾产品毛利率下降并不明显。
    高负荷、低库存钾肥价格反弹有望持续
    14 年公司通过技改实现12 个月满负荷生产。钾肥产能350 万吨，实现产量464 万吨。14 年公司钾肥库存87 万吨，历史上同期库存数据均在100 万吨以上，库存处于历史低位；当前渠道的钾肥库存也处于较低水平，生产企业和渠道的低库存将为年后的钾肥价格反弹提供较强支撑。当前全球氯化钾的产能利用率近90%，14 年全球钾肥的产能利用率在85%水平，我们研究过历史上历次钾肥价格上涨时的行业产能利用率发现，当钾肥行业的产能利用率达到90%左右时，钾肥价格将会出现较大的弹性；而全球钾肥主要消费地区的钾肥库存也处于历史低位。高负荷、低库存有望带来钾肥价格大反弹。
    化工综合利用项目继续减亏
    受原材料天然气价格上涨，化工品价格处于低位，及部分装置不能长周期稳定运行影响，化工综合利用项目继续亏损，但亏损金额在减小。其中化工综合利用一期当前亏损7.13 亿元，较上年7.56 亿的亏损额有所减少；ADC 发泡剂亏损3.68 亿，亏损面扩大；碳酸锂项目亏损0.92 亿元；15 年公司的化工综合利用项目亏损面有望继续减少；首先，公司的原材料天然气成本有望下降，前期发改委公布了天然气气价并轨方案，将各省份增量气最高门站价格每立方米降低0.44 元，存量气最高门站价格提高0.04 元，实现价格并轨。14 年公司采购天然气约4 亿立方，其中存量1.3 亿立方，增量其2.7 亿立方，天然气价格并轨，按14 年购气结构测算，因天然气价格下降，将为公司节省成本1.136 亿元（2.7* 0.44-1.3*0.04）。
    ADC 项目投资总额13.1 亿元，生产后受原材料和工艺影响，投产即产生巨额亏损，12-14 年亏损额分别为2.71 亿、3.09 亿和3.67 亿元，产品工艺不稳定，原材料成本过高及产品运输费用过高等多重因素导致产品巨亏，同样，考虑折旧因素，ADC 发泡剂现金流亏损严重；环保趋严，公司ADC 产业链优势有望显现。ADC 生产过程中需要使用大量的尿素、硫酸、氯气和烧碱，生产过程中会产生大量的高盐废水，行业数据显示生产一吨ADC产品会产生100 吨高盐废水，目前，国内ADC 工厂大都处在多雨低海拔地区，且生产规模小，副产品难以回收，排放造成污染，治理成本太高。而青海盐湖地区常年干燥少雨且水份蒸发量大，故项目利用此特殊优势，低浓度废水采用盐田摊晒方法自然结晶回收硫氨，环保优势明显。15 年公司将调整产品结构，从以前生产成品ADC发泡剂转化为生产中间品联二脲，解决危险品ADC 发泡剂运输过程中费用较高，产品竞争力不强的问题，因而，我们预计ADC 发泡剂项目的亏损有望大幅下降。
    15 年转固压力不大。目前公司在建工程300 多亿，市场担心在建工程转固带来折旧增加，我们认为 15 年公司的转固压力不大，分项目来看，公司的综合利用项目一期47 亿的投资已在11-13 年之间完全转固，15 年没有新增转固的压力；综合利用项目二期投资额在56 亿元，14 年开始试车，目前达产率在40%左右，预计15 年转固金额25 亿元左右，根据公司历史平均6.47%折旧率来测算，15 年二期折旧压力不大。化工综合利用三期项目预计15 年达到试车状态，16 年有望投产。总体来看，15 年化工综合利用项目转固压力不大，16、17 年随着二期和三期项目投产，预计到时具有较大的转固压力。
    高产能利用率，全球钾肥价格弹性显现
    鉴于我们对全球钾肥库存的观察及对钾肥产能投放的研究，我们认为15 年全球钾肥价格将会引来一波较大的反弹；我们预计15 年公司全年产量有望达到450 万吨，氯化钾价格每涨100 元/吨，将增厚盐湖股份EPS0.21元。15 年综合利用项目转固压力不大亏损有望减少；我们预计公司14-16 年EPS0.82、1.21 和1.48 元，鉴于钾肥价格上涨趋势明确，维持“买入”评级。