2. 库存处理力度加大影响盈利水平，渠道调整持续推进：1）14 年受行业持续低迷和低端竞品冲击影响，公司零售品牌特销货品处理力度加大，整体毛利率较上年同期下降5.32 个百分点至57.86%。2）由于期内公司继续推进渠道结构调整，伴随新品牌直营店铺的外延增长，销售费用仍保持较快增长，同比上涨17.21%，费用率由上年同期31.97%升至33.24%，同时，管理费用得益于内效提升，期内同降11.85%。3）截止2014 年末，主品牌报喜鸟实体店铺871家，较上年同期净减31 家；圣捷罗、法兰诗顿的网点数分别为161、108 家，净减15、24 家；欧爵品牌（巴达萨里、东博利尼）合计网点35 家，因原先索洛赛理品牌业务停止，店铺相应调减12 家；代理品牌HAZZYS 网点204 家，净增25 家；新品牌恺米切网点25 家。4）期内，公司积极推进互联网化，全品类私人定制官网（www.bxn.com）已正式上线，推广C2B 全品类私人量体定制业务。凭借成熟的生产工艺技术、全国性的线下门店，以及丰富的客户量体数据库资源，公司互联网定制业务可实现产品的快速交付。
    3. 财务指标伴随公司产品及渠道调整相应改善：1）受市场需求疲弱影响，公司业绩自12 下半年起增速放缓，13 年3季度因重整渠道货品，对部分货品由买断加一定比例退货转为代销。由于公司率先对部分加盟商存货进行了回购，以及公司直营规模的扩大，自13 年末起应收账款规模快速缩减，而存货则相应增加，影响经营性现金流量净额大幅波动；2）2014 年，在公司供应商集中化和产品资源整合背景下，存货同比增速由上年同期45.03%大幅回落至1.21%；3）同时，因采购量下降导致支付的货款减少，经营性现金流净额本期同比大增，盈利质量显著改善。
    4. 公司积极推动盈利模式从高倍率向“高性价比、高产销、高周转、高单店业绩”的方向转变。在集中供应商采购，强化采购成本优势的基础上，实现全渠道货品流通；店铺从传统销售型向综合体验型转变、产品开发从设计师主导向MD（商品企划）主导转变、生产从自动化生产向智能化生产转变。我们判断公司未来一方面将大力落实互联网化运营，从传播、销售到研发、生产等价值链各环节入手搭建信息化平台，其中，C2B 全品类私人定制业务的推广，以及与之匹配的全智能生产系统的投建，预计将支撑销售规模及盈利空间的双重提升。另一方面，公司推进实业+投资的发展战略，未来通过与互联网和移动互联网有关领域的投资及后续整合，预计有望完善其产业布局，并加快互联网化转型，实现外延式增长。
    5. 考虑到公司已在13 年大举调整货品政策，代销模式下出货折扣提高，以及伴随公司多品牌战略推进，新吸纳的高档品牌开始贡献收益，加之电商业务的成熟化运营，未来业绩存在反弹可能，预计公司2015-17 年实现归属于母公司净利润分别为2.31、2.78、3.32 亿元，同增72.42%、20.38%、19.49%，对应EPS 分别0.39、0.47、0.57 元。考虑到相关可比公司15 年PE 区间在20x-86x 区间，给予公司2015 年45xPE，对应目标价17.75 元，买入评级。
    6. 主要不确定因素：零售市场持续低迷，终端需求不振，原材料、租金及人力成本持续提升的风险。