2014年第四季度实现收入/净利润分别同增1.17%/-8.60%（2014Q1-Q3 收入/净利分别同增11.35%/21.93%）。公司2014Q4 业绩低于预期主要原因包括：1. 2013Q4 收入/毛利率基数高（前期收入延迟确认，染料价格低致2013Q4 毛利率高）；2. 2014Q4 公司使用高价染料；3. 环保要求趋严导致排污费上升。2014 年印染行业需求温和、公司提价空间较小，人工成本、排污费、染料价格提升明显，综合导致2014 年业绩表现低于预期。
    印染业务：收入小幅增长，毛利保持稳定。2014 年公司印染业务收入和营业利润分别为26.79/6.98 亿元，分别同增5.51%/6.4%，分别占业务收入/毛利润的84.32%/80.86%。2014 年在染料价格明显上涨的情况下，公司印染业务毛利率同比提升0.29PCT 至26.06%，体现出公司的印染行业龙头优势：一方面努力增加产品附加值，调整产品结构、抢占中高端市场，将将上游染料价格的提高向下游转移；另一方面不断通过技术改造有效控制单耗、提升效率。展望2015 年，下游服装需求料将继续温和复苏，公司订单需求有望趋稳，同时公司望继续保持较强议价能力，印染业务毛利率望保持稳定。
    其他业务：污水处理新业务或致成本上升。2014 年公司热电业务收入同降5.91%，其中位于瓜沥镇的航民热电和小城热电，因周边部分小型印染厂停产导致用电量需求下降；江东热电周边用电需求旺盛。虽然热电业务收入下滑，但是公司通过技改提升效率、积极把握低位煤价等措施，有效控制热电成本，导致热电业务营业利润同增8.66%。航运业务亏损程度同比增加，2014 年航运净利润-1544 万元（2013 年为-730 万元）。根据新环保法，萧山区政府要求印染工业的废水间接排放COD 为200mg/L（间接排放是指纳入管网，向集中污水处理系统排放废水）。2014 年10 月瓜沥镇政府从杭州萧山水务集团购买污水处理资产，并同步移交租赁给航民使用和管理。公司加大对污水处理的整治力度，新业务将导致成本上升。
    财务分析：运营和财务保持稳健。公司2014 年继续呈现经营稳健、现金流充裕的特点。整体运营能力表现良好：资产负债率29.41%，存货周转天数23 天，应收账款周转天数21 天。经营性现金净流入7.07 亿元，同增47.93%，分别占营业收入/净利润的22.19%/158.85%；货币资金9.21亿，充足的现金为公司未来的战略布局和业务升级奠定基础。
    风险因素。1. 公司委托加工的模式对其议价能力有制约；2. 染料价格波动对成本有较大影响；3. 公司热电业务受煤价波动影响明显。
    盈利预测、估值及投资评级。公司是印染行业龙头，在环保法趋严、染料/人工成本提升背景下，虽面临挑战却能够快速调整适应，有望成为行业资源整合者（积极推进对上游染料企业宇天科技的收购），加强产业一体化的经营能力。基于去年年报业绩情况，下调预计2015/16/17 年EPS0.77/0.86/1.01 元（原2015/16 年为0.93/1.07 元，2017 年为新增预测），维持“买入”评级。