分品牌看：“海澜之家”全年收入101.3 亿元，同比增长49.6%。增长源于外延扩张和同店增长：门店净增460家左右到 3348 家，增长 15.97％，门店面积增长29.76%（大店策略，新店200 平以上+扩升老店+品牌集合店），平均单店增长29%。“爱居兔”调整较大，门店减少3 家为269 家，转型为大众时尚女装，产品革新后单店提升较快，实现收入3 亿元，增长 52.0％。“百衣百顺”主要配合品牌集合大店开设，增加85 家左右，为99 家，收入2.4 亿元，增长129.6%。公司职业装业务稳定，全年收入14.8 亿元，增长8.4%。
    14 年加大对互联网重视，线上线下同款同时同价，全年电商收入3.7 亿，增长302%。
    毛利率增加3.52 个百分点，为40.66%。我们判断主要是凯诺职业装提价和海澜自采比重增加贡献。从收入占比前五大品类看：西服毛利率为43.83%，增加8.09%，自采品类t 恤为41.2%，增加3.7 个百分点，羽绒服为43.36%，增加2.87 个百分点。
    存货和经营现金流情况良好。截止年底，公司存货60.86 亿元，较上年同期增长35%，我们粗略估算海澜品牌存货55.95 亿（库存商品+委托代销商品），较年初增长25.7%，均低于营收近50%的增长。经营现金流净额19.2 亿元，较上年同期略降2.69%，我们判断主要是海澜自采比重提高，相关现金支出增加。
    加盟+供应商模式动态优化，管理溢价将逐渐凸显。14 年公司调整了加盟结算模式，提高初期加盟商结算比例加快其收回成本，销售达“拐点”后提高公司分成比例。
    在产品研发上推行内部 PK 竞争机制，降低单一供应商比重，提高产品精准度，降低产品风险，前五大供应商采购占比为18.2％（13 年中期为33.3%）。今年将试行向战略供应商输出管理，优化供应商资源，提高对供应商掌控力，我们认为强化供应链对保障公司产品性价比优势至关重要。
    投资建议：公司无疑是品牌服装板块业绩增长最快且确定性高的优质标的，模式的领先性、供应链和终端零售等核心管理能力在EPS 上已不断得到确认。我们持续看好公司迎合农村、二线以下城市居民消费升级的成长潜质，平价大众男装领域已绝对领先，规模优势将进一步被正向强化。预计15-17 年EPS 为0.70/0.90/1.1 元，当前估值20/15/13 倍。今年除了稳定EPS 带来的估值切换收益，我们判断估值弹性将优于去年：一是互联网战略突破，继续落实O2O 模式（货品统一+后台系统完善+类直营，最适应O2O 运营的稀缺标的，互联消费不可逆转大趋势下潜力巨大），二是女装、基本款品类战略突破将大大打开成长空间。建议重点关注，积极配臵。
    风险提示：宏观消费持续低迷、公司对产品判断失误、大小非解禁。