公司是复合软包装材料领域的龙头企业，管理层经营风格稳健，核心产品在客户基础以及工艺技术上具有较大领先优势。公司上次募投项目未来有助于产品结构优化以及产业链延伸控制上游原材料成本，公司盈利能力有望保持稳定。
    四季度收入同比上升0.49%，下游需求继续疲弱。在塑料包装下游行业需求疲弱的大环境下，公司加大市场开拓力度。海外业务是最大亮点，公司2014 年海外收入达到1.42 亿元，同比增长134.06%。海外收入毛利率水平达到20.13%，显著高于国内水平。由于跨国企业对于环保标准要求较高，其塑料软包装供货体系门槛较高，包装成本占比相比国内较高。
    分业务来看，彩印包装材料14.71 亿元（↑4.61%），镀铝包装材料0.38 亿元（↓17.98%），塑料软包装薄膜1.18 亿元（↑10.67%）。塑料包装主要对应下游行业是食品饮料等快速消费品，今年上半年宏观景气的不景气影响到必须消费中食品饮料子行业，从产量指标上来说，乳品等行业产量增速同比下滑甚至负增长。
    公司毛利率对于原材料价格波动的弹性变化较低，预计2015 年稳定为主。
    主打产品彩印复合包装材料2014 年毛利率为18.53%，同比下滑1.78pct。公司在2012 年非公开发行进行新一轮产能扩张以来，毛利率一致处于下行通道。主要原因是，一方面公司下游对应的食品等快速消费品行业的景气度下行导致需求疲弱，公司包材单价自2012 年以来一直处于缓慢下降状态，另一方面，2012-2014 年上半年公司生产成本由于原材料价格高位波动。
    虽然2014 年下半年以来国际原油价格大幅下跌使得石化产业链下游成本压力降低，但是作为中游制造业，石油价格下跌的传导效应有一定延迟，我们预计公司四季度原材料价格出现显著下降。展望2015 年原材料成本下降对于公司业绩弹性取决于包材销售单价变化。
    2012 年以来公司包装材料单价处于缓慢下降阶段，预计2014 年同比下降3%。由于塑料复合软包装极度分散，虽然公司是行业龙头。但是对下游食品饮料客户的议价能力较弱。本轮石油价格大幅下跌有可能使公司销售单价面临更大压力。同时未来两年公司仍将面临募投项目产能投产带来的折旧等固定成本增加。我们认为2015 年公司主要产品毛利率水平保持稳定。
    客户开拓方面成果显著，未来关键突破口。公司未来客户开拓方面继续坚持大客户战略，一方面在跨国企业的采购占比继续提升空间巨大，另一方面公司也开始渗透区域性品牌，如涪陵榨菜等。未来随着公司募投项目逐渐落地，公司规模优势以及工艺水平将成为客户开拓的重要支撑。
    募投项目中长期优化产品结构。2012 年定增方案所涉及的3 个募投项目由于下游行业需求变化使得公司主动延后了投产的计划时间，希望减轻产能过早释放带来的折旧压力，我们估计0.8 万吨柔印项目已经于2014 年中开始投产。
    另外0.8 万吨产能由于市场开拓低于预期，预计2015 年投产。
    公司年产1 万吨新型高阻隔包装材料技改项目于2014 年年底试生产，产能还未能有效释放。公司年产3500 吨异型注塑包装材料项目主要是为了强化自我配套能力，由于产品结构调整以及市场发生变化，公司决定终止后续建设，现有产能800 吨。
    公司募投项目一方面优化公司目前的产品结构，柔印无溶剂复合软包装材料单价以及毛利水平要高于传统复合彩印材料，另一方面公司在做产业链延伸，向上游涉足膜材料研发能力，增强抵御上游涨价风险能力。
    维持“买入”评级。公司是复合软包装材料领域的龙头企业，管理层经营风格稳健，核心产品在客户基础以及工艺技术上具有较大领先优势。我们认为随着募投项目未来有助于产品结构优化以及产业链延伸控制上游原材料成本，公司盈利能力有望保持稳定。预计2015-2017 公司摊薄后EPS 0.55 元、0.66元、0.72 元，同比增速15.5%、20.2%、9.2%，目前股价对应估值为16X，14X，12X，维持“买入”评级。