受益于北美及欧洲市场的复苏，2014 年公司货运表现应好于2013 年。
    2015 年展望：签证放宽有望推动国际需求两位数增长
    我们预计：1）需求：考虑到签证放宽等有望推动出境游保持高增长，国际需求增速有望超过16%，好于国内的10-11%；2）运力：国际运力投放或增加20%，有望新开南非、古巴等市场，加密法兰克福航线，继续增投北美等；国内运力增速约3-4%。3）客座率：国内客座率有望同比改善，国际方面考虑到新开市场的不确定性，客座率或同比下滑3ppt。
    外部因素：油价下降有望提振业绩
    1）油价：我们预计，燃油附加费下调将覆盖航油成本下降60-70%，油价下降有望利好公司业绩；2015 年公司总油耗有望同比增长约10%。2）汇率：我们预计公司美元负债占比72%，若人民币兑美元贬值1%，或造成汇兑损失7-8 亿元。
    估值：目标价5.2 元， “中性”评级
    我们给予国航2015 年1.1 倍PB 估值，得到目标价5.2 元。