点评：
    公司2014 年1-9 月实现营业收入18.29 亿，同比增长9.36%，Q3 单季度收入同比负增长，低于我们的预期（图1）。分季度来看，公司2014 年Q1、Q2、Q3 分别实现收入10.46 亿元、7.83 亿元、10.65 亿元，同比增长29.42%、21.35%、-10.71%，季度收入增速呈现逐季下降趋势，Q3 单季度收入增速负增长低于我们的预期。我们认为除了行业需求增速下滑的影响外，项目结算进度滞后可能是更为主要的原因。从资产负债表的分析来看：2014 年3 季度公司的预收账款与预付账款均出现同向的大幅增长，我们认为这是源于公司部分项目结算滞后所致。2014 年9 月末，公司的预收账款较年初增长0.91 亿元，预付账款较年初增加2.34 亿元（预付账款中可能包括部分预付购房款和预付土地保证金等），我们认为预收账款与预付账款的同步增长可能是源于公司部分项目结算滞后所致。
    公司2014 年1-9 月盈利能力再创新高，实现综合毛利率19.78%，较去年同期提升1.36%，实现净利率8.83%，较去年同期提升1.42%（图2）。源于高端项目占比的提升，公司2014 年前三季度盈利能力再创新高，实现综合毛利率19.78%，较去年同期提升1.36%。分季度来看，公司2014 年Q1、Q2、Q3分别实现综合毛利率18.28%、20.43%、20.78%，较去年同期提升0.52%、2.24%、2.75%。
    公司2014 年前三季度的期间费用占比为4.06%，较去年同期提升0.98%，各项费用占比均有所提升（图3）：1）公司2014 年1-9 月实现销售费用占比1.79%，与去年同期提升0.21%；2）公司2014 年1-9 月实现管理费用占比1.93%，较去年同期提升0.37%，主要源于职工薪酬以及股权激励计提费用的增加；3）公司2014 年1-9 月实现财务费用占比0.33%，较去年同期提升0.39%。
    公司于2013 年被认定为国家高新技术企业，如果不计入所得税率的优惠，公司前三季度的净利润同比增长17.25%。
    2014 年1-9 月公司实现每股经营性现金流净额-0.12 元，现金流质量较去年同期略有改善，我们认为这背后的核心原因在于项目结算进度的滞后（图4）。
    公司2014 年前三季度实现每股经营性现金流净额-0.12 元，较去年同期略有改善：1）分季度来看，公司2014 年Q1、Q2、Q3 分别实现每股经营性现金流净额-0.14 元、-0.02 元、0.00 元；2）从收、付现比的角度来看（表1），公司2014 年1-9 月收现与去年同期基本持平，但是明显好于同业公司（亚厦股份、瑞和股份）。从资产负债表来看，我们认为公司收现比明显好于同业公司的原因在于预收账款的大幅增加（此现象在Q2 尤为明显），这说明公司现金流质量改善背后的核心原因在于项目结算进度的滞后。
    期待公司收购中装新网后在互联网业务方面的拓展成果。2014 年上半年，公司收购中装新网53%的股权，计划以中装新网作为平台开展职业教育以及电商服务业务。目前，中装新网已经与20 余家企业和高校签订了战略合作协议；北京主教学中心和各地教学点已组建20 余个；20 余位行业一线设计师已经接受中装新网职业教育与认证平台的聘请加入师资队伍。此外，中装新网的涂料商城及防水材料商城于2014 年10 月15 日正式上线，中装新网的拓展正在有序进行。我们认为，公司的互联网发展模式在业内独辟蹊径，我们期待公司在职业教育方面和电商服务业务方面的拓展成果。
    盈利预测与评级：根据2014 年1-9 月公司各业务收入和盈利情况，我们调整了盈利预测假设：1）略微下调公司的收入增速；2）略微上调公司的综合毛利率，综上，我们下调公司2014、2015、2016 年的EPS 至0.49 元、0.63 元、0.73 元，对应的PE 分别为20 倍、16 倍、14 倍，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：新签订单不达预期，项目进度不达预期