由于经济面的疲软，加上今年天气偏凉爽，国内饮料消费整体不佳。功能性饮料作为细分品类，不可避免受到大环境的影响，但由于消费粘性好，同时红牛作为行业第一品牌，跨区域拓展及渠道精耕效果好，仍保持较快增长，但也应看到随着红牛体量的上升，其增长的压力也随之上升。三季度单季公司收入15.1 亿元，增长17.2%，增速较Q2 下降近3pct。目前公司正建设新的生产基地，配套红牛罐的江苏宜兴基地二期工程计划年底投产；配套燕京啤酒罐的广西8亿只二片罐基地计划15 年初投产；配套青岛啤酒的青岛9 亿只二片罐基地计划15 年下半年投产；四川红牛罐生产基地在规划中。随着新项目的陆续投产，可保证公司15 年业绩稳步增长。
    毛利率提升致净利增长较快，但继续向上空间不大：受益于马口铁成本下行（较13 年高点下滑1000 元/吨），同时红牛罐等产品价格基本稳定，公司净利增长显著快于收入端。三季度单季毛利31.5%，同比上升1.52pct，前三季度毛利31.23%，同比上升2.07pct。毛利率的提升既有原材料马口铁价格的下降，也有公司生产工艺的改良与配套产能开工提升的贡献。由于马口铁价格已平稳，我们判断公司毛利率已达阶段性高点，继续提升难度较大。
    涉足二维码防伪及营销：公司公告子公司北京香芮包装与红牛签订《红牛二维码项目赋码服务协议》，为红牛提供二维码硬件、软件等相关设备及服务。二维码作为移动互联网的关键入口已广泛应用于企业营销中，相关管理体系及技术手段已完善及成熟，出现较多成功案例。红牛将此技术应用于产品防伪追溯、营销管理、促销优化及其他创新应用。二维码预计明年中期开始运营，但对公司盈利贡献仍需跟踪。
    收购灌装业务，服务多元化：公司公告以7400 万元收购海南元阳、湖北元阳、辽宁元阳、昆明景润92.5%、75%、100%、100%股权，进入饮料OEM 灌装业务。上述公司2013 年主营业务收入1.05 亿元，净利润近300 万元，主要为加多宝提供罐装服务。公司进入罐装业务期望与包装形成协同效应，有助于完善公司服务方式，提高合作规模和空间，增强客户粘性。长期来看，这是公司“综合包装整体解决方案提供商”的一部分，国内外大型包装企业涉足OEM 灌装业务推动主业发展也已成为成功模式。未来罐装服务有望向红牛延伸，对公司大包装定位整合也将是有益补充。
    盈利预测及投资建议
    我们维持公司盈利预测，2014-2016 年公司归属于上市公司股东净利润8.03 亿元、10.14 亿元、12.3 亿元，分别增长31%、26.3%、21.3%；实现全面摊薄EPS 分别为1.31 元、1.65 元、2 元。目前股价对应15 年13.9倍PE，维持“买入”评级。
    风险
    单一客户占比过高；红牛增速下滑；红牛罐价格变动；马口铁价格反弹