胰岛素收入端保持快速增长，基层推广持续见效：报告期内公司收入依然保持了较快增长，三季度单季收入增长达到19.26%，较Q2 单季度的15.31%有所提速，考虑到公司镇脑宁、甘泰及非药业务增速不快，我们预计前三季度公司胰岛素收入增速仍在25%左右，保持了快速放量的水平，在山东省已经完成基药招标并中标的省份中公司产品也取得了良好的销售成绩。在学术推广方面，在”蒲公英行动”三年计划完成后，公司在今年上半年启动“情系中华、关爱基层”糖尿病教育行动，对基层医生的糖尿病诊治技能培养的范围更广更深入，形式也更多样。从已经进行的情况看效果良好，通化东宝在基层市场的品牌影响力继续提升，带动基层市场销售继续良性增长。从长期来看，由于公司已经积累的数以百万计的稳定客户，未来如能够通过多种手段开展客户慢病管理，进一步增强客户粘性，则其长期可持续较快增长的确定性有望进一步提升。
    新品研发持续推进：在产品开发方面，公司申报临床研究的甘精胰岛素原料药、甘精胰岛素注射液（规格：300 单位：3ml 笔芯）、甘精胰岛素注射液（规格：1000 单位：10ml 西林瓶）获得临床批件，现在正在进行临床研究。我们预计假如临床进展顺利，甘精胰岛素2015 年年底能进入总结上报阶段，2016 年进入药监局审批，2016 年年底有望上市。从2013 年数据看，胰岛素和胰岛素类似物里最大的品种是甘精胰岛素，2013 年全球销售70 多亿美金，在中国也有3 亿美金，所以未来如果公司能够率先实现甘精胰岛素的制剂国内销售和原料出口，则有望成为公司继二代胰岛素之后的又一重磅品种。在现有产品规格方面，公司的精蛋白重组人胰岛素混合注射液（40/60）（商品名称：“甘舒霖40R”）已获得药品批件。该产品作为预混胰岛素制剂，能同时兼顾患者对于基础和餐时胰岛素的需求，在达到降血糖目的的同时减少低血糖的风险。更重要的是，在预混胰岛素规格方面其他公司只有短效、中效、30R、50R，公司40R 作为独家规格对于甘舒霖系列产品的招标价格体系的维护将起到非常积极的作用（我们预计在后续的药品招标中，其40R 产品有望与外资二代胰岛素享受相近的价格）。
    单季度费用投放超预期影响业绩，Q4 有望明显加速：报告期内企业整体利润增速较中报有所下降，我们认为其主要原因在于销售费用的大量投放，三季度单季产生销售费用1.33 亿元，同比大幅增长60%，费用率较去年同期提升约9 个百分点，从而明显拖累了当期业绩，我们认为这主要是由于公司上半年部分费用未进行结算在三季度确认，以及部分四季度费用的预提导致（历史上公司Q4 费用计提较多，而我们预期今年费用投放可能较为平滑），考虑到2013 年Q4 公司计提各类费用数量较多，我们预计公司Q4 在费用弹性的助益下有望实现业绩的加速增长。在其他财务指标，如应收账款（期末为3.85亿元，同比增长12.51%）、管理费用率（10.83%，同比下降0.6 个百分点）等公司表现较为正常，总体财务指标稳定。
    盈利预测：我们认为，在发病率/治疗率提升、医保覆盖力度增强以及产品升级换代的影响下，国内胰岛素市场在未来相当长的时期内都有望保持较快增长，公司作为国内二代胰岛素的内资龙头企业，通过近几年的基层渠道建设，销售规模效应逐渐显现，在研品种丰富，管理激励机制日益完善，毛利润率和费用弹性也将逐步显现，随着未来产品梯队的不断完善，其产品销售集群化的效应将日益凸显。根据公司的三季报情况，我们预计公司2014-2016 年EPS 为0.25、0.33、0.45 元，对应估值62、46、34 倍，公司当下估值不低，但考虑其作为国内胰岛素领军者的标的稀缺性及胰岛素业务增长的可持续性，维持对公司“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进展低于预期、招标政策的变化导致主导产品中标不佳