分渠道看，2013年专业连锁份额降至59%（2009 年：70%），苏宁市占率7.3%仍列行业第一；网购渗透率已升至20.4%，天猫/京东跻身前五。行业龙头整合供应链持续深入：定制包销缩短环节、仓储物流加速投入、IT 系统积累迭代大数据。我们认为“价格+服务”将是未来供应链演化主旋律，定制包销→自有品牌→C2B 为消费者提供质优价廉商品，全渠道融合服务将是必然趋势。
    公司分析：聚焦零售，夯实后台，理顺机制。公司聚焦商品零售，巩固家电、拓展母婴等品类，跨境电商近期起步，预计借助Laox 等海外资源料将快速增长。采购、物流、IT 系统不断夯实：1）定制包销+“苏宁众包”C2B创新采购模式，预计至2016 年差异化商品占比将从15%升至约25%；2）预计2014-16 年均40-50 亿元投入“物流云”计划，至2016 年自建仓储面积望达500 万m2（2014H1：352 万m2）；3）LES 系统切换完毕，2014Q2配送效率明显提升；4）2014Q1 合并电商/线下管理体系，前后台全面融合；近期推出员工持股彰显团队信心，4X 杠杆增强激励效果，机制理顺保障转型。
    转型路径：双线融合→开放平台→变现流量。苏宁转型路径明晰：以商品经营聚客、布局流量入口获取用户，未来有望形成以金融、物流等变现流量的盈利模式：门店与电商全渠道融合服务消费者，苏宁云台以免佣金模式集聚商户，同时布局移动转售、并购PPTV 获取用户/流量；依托1.3 亿会员大数据/万家供应商/238 亿元账面现金，初步形成“供应链金融+基金保险销售+消费信贷”的互联网金融体系；物流独立公司运作，未来或凭规模优势转型利润中心。金融+物流有望中长期变现流量，提升公司盈利前景。
    财务分析：收入增速回升，亏幅收窄有望持续兑现。门店运营优化有望驱动线下同店改善，后台理顺或助易购2014Q3 起重回快增长，预计线上收入2014/15/16 年+12%/+45%/+28%。2014H1 净亏7.6 亿元，但差异化商品占比提升有望驱动毛利率改善（ 2014/15/16 年毛利率：
    14.6%/14.9%/15.1%），2014Q3 起毛利额增长料将逐步摊薄固定费用（预计2014-16 年销售+管理费用率：15.8%/14.7%/14.4%），测算2014Q3 起亏幅有望持续收窄。公司有效利用应付票据为经营活动融资。预计2014-16年资本开支年均40-50 亿元（主要投向物流），测算经营现金+短债融资可满足需求。公司旗下超600 万平自有物业，未来有望以金融创新实现巨额增值收益（94~242 亿元）。
    风险因素：电商价格战加剧；流量超预期下滑；物流/IT 建设不达预期等。
    盈利预测、估值及投资评级。考虑公司巨额物流投资新增折旧费用影响，我们调低公司2014-16 年EPS 预测至-0.18/-0.05/0.02 元（暂不考虑潜在资产证券化收益，原为-0.17/0.00/0.06 元）。苏宁夯实供应链、转型路径清晰，员工持股彰显信心。看好公司全面转型的中长期前景，当前收入增长情况更能体现其转型趋势，给予其2015 年线上收入1.7X P/S（参考亚马逊投入期）、线下0.3X P/S（参考百思买转型期），对应合理市值800 亿元，上调未来一年期目标价至10.8 元/股（原为6.0 元），上调评级至“增持”。