2013 年公司收入和净利分别为14.5 亿元和2.5 亿元，2006-2013 年收入和净利7 年CAGR 分别达113%和87%。公司前期做大受益于泛户外服装，12 年开始推进多品牌建设，13 年延伸到户外服务领域。对应公司3 个成长阶段，股价增长主要分为“成长股逻辑”和“互联网逻辑”，上市以来股价上涨146%。
    ◆户外服装行业增速高中放缓，户外服务行业仍处蓝海期
    国内户外服装行业增速快，龙头优势明显，目前发展背景类似美国60-80 年代户外行业快速兴起时期，2000-2011 年零售额复合增速47%，近两年受行业低迷影响增速高中放缓，12、13 年降至30%、24%。对比欧美，同时考虑泛户外客群特征将扩大市场外延，预计国内市场容量675 亿。与体育行业竞争格局不同，国内户外品牌与国外品牌形成了可持续的差异化竞争。
    在线旅游市场大，但竞争激烈。其分支在线户外行业作为小众市场，仍处蓝海期，竞争相对宽松，但面临规模瓶颈，国外该领域是由线下品牌通过会员制、垂直B2C、线上支付等来进行整合。绿野网是国内最大户外旅行网站，具备领队资源优势，13 年收入1000 多万。
    ◆未来成长空间：线下扩张、线上占比提升、向户外服务行业转型未来公司看点在于：（1）线下仍有约65%的渠道扩张空间，需关注店效和加盟商盈利水平的提升；（2）目前线上以特供款销售，对加盟商放开线上分销，14 年上半年线上占比26%，全年有望达到30%、未来3-5 年有望达到50%，未来将通过官网多入口打通、垂直电商驴友汇、可穿戴设备实现多平台引流；（3）收购绿野网、Asiatravel、极之美业务，整合户外服务行业，和国外行业整合模式类似，有望实现户外产业链闭环，获得平台佣金收入、装备推荐分成、户外支付、户外保险等增值服务，并实现C2B 模式。更长远看，其合作还将延伸到和线下租车市场、户外俱乐部等对接，做并购安排。
    ◆盈利预测和投资建议
    预测公司14-16 年EPS 为0.63、0.80 和0.98 元。根据公司历史PE 值和可比公司PE 值，综合考虑行业集中度提升利好龙头、转型户外综合服务平台利好估值提升、存在户外服务产业链收购预期，尽管目前绿野网、极之美微利、Asiatravel 尚处于亏损状态不能贡献业绩，但随着整合效应显现，估值体系和估值中枢将逐步向互联网公司靠近。给予15 年25 倍PE，目标价20 元。
    投资要件
    关键假设
    14 年公司计划实现收入不低于18 亿元（增长25%，预计探路者主品牌收入17.27 亿，增长20%；线上业务收入增速超100%）、净利润3.15（增长27%）。14 年两次订货会合计20.95 亿。我们判断，根据公司开店计划，整体外延增速6%，再考虑电商占比快速提升，收入增速有望达到目标；而规模效应、通过海外采购和供应链整合可以提升毛利率，净利增速有望超过收入增速。
    我们区别于市场的观点
    1、市场认为目前探路者线下增长已进入容量瓶颈期；我们分析，由于消费低迷，公司增速逐年放缓，加盟商盈利水平也较以往下降，但这主要由于行业处于去库存周期，打折力度加大。相比其他行业，探路者业绩增速仍较高，且加盟商亏损面不大，同时公司对加盟商放开线上分销，可弥补线下销售的放缓。
    此外，也不排除公司未来有将大的加盟商收归直营的想法，将对业绩增厚明显。
    2、市场认为户外行业可能会重蹈体育行业覆辙，快速渠道扩张之后库存大幅积压，继而高增长成为昙花一现。我们分析，国内户外行业和体育行业竞争格局的明显不同在于，国内户外品牌与国外品牌形成差异化竞争，具体体现在：受众群体、价格和渠道3 个方面，并且由于国内户外品牌未经历过体育品牌盲目提价、国外品牌在国内的代理商缺乏足够的下沉动力，差异化是可持续的。
    3、市场认为绿野网定位于在线户外这一小众市场难以做大。我们分析，国外在线度假、在线户外市场已度过成长期，而国内仍处于快速发展期；探路者收购绿野网不仅仅在于做大绿野，而是发挥探路者、绿野网和Asiatravel、极之美业务的协同效应，打造户外服务产业链，并具备进一步收购可能。从国外经验来看，在线户外这一领域也是由线下户外品牌REI、Cabela’s、Dick SportsGoods 等企业进行整合。Cabela’s 的垂直B2C 商城接近10 亿美元，收入占比高达30%。从探路者13 年的情况来看，收入14 亿元、线上占比19%（14 年上半年26%）、绿野网收入1000 多万，未