恒天然通过全资子公司恒天然乳品（香港）有限公司，向贝因美全体流通股股东发起部分要约收购，拟以18元/股价格收购204.504百万股，占公司总股本的20%。要约收购成立条件为，到收购到期日15：00，预受要约收购股数不得低于总股本的11%。18元的要约收购价将锁定复牌后市场底价，较停牌前14.36元/股溢价25%。为保障要约收购顺利实施，贝因美集团与收购人签订股份转让意向性协议，约定拟在要约收购期限的前五个交易日内，以其持有的至少占贝因美已发行总股份8%的（至少81.8016百万股）股份提供给收购人收购。贝因美集团还承诺，在原提供的 8%股份之外，还会提供相当于112.4772百万股与要约收购期限倒数第二个交易日收盘后净预受要约股份数的差额部分，供收购人收购。。
    要约收购完成应无忧，恒天然联盟下游客户，贝因美强化供应链。我们相信恒天然收到20%股份应没问题，理由是收购价较市场价溢价25%、贝因美集团会转让足够自身股份、上市前PE股东可能减持。后续贝因美股东会、证监会、商务部审批不过概率小。
    恒天然本次应当是财务投资，作为上游原料供应商，他更看重中国市场，投资下游终端消费品企业将巩固其中国市场原料提供商地位。贝因美可与全世界最大乳品原料提供商建立合资工厂，提升供应链国际化水平，还获得了恒天然婴儿奶粉品牌“安满”国内总经销权，相当于拥有了一个原装进口品牌。同时，本次收购也将为上市前入股PE和贝因美集团提供一次适度变现机会，减少投资人对他们套现的担心。我们判断，本次要约收购完成时间可能会在1Q15。
    公司正处于战略转型期。婴儿奶粉市场竞争日渐激烈，此背景下贝因美当前着手两方面转型：一是向平台型公司转型，希望提升公司终端信息收集、渠道精细管理、后台产品开发能力；二是产品线延升，以减少对婴儿奶粉的依赖，14 年开始重点投儿童奶，希望能共享婴儿奶粉的客户，并发挥贝因美专业消费品的细分优势。
    转型注定是艰难之旅，但公司历史证明值得观察。在主业竞争激烈背景下，贝因美同时推进的公司平台化和产品延伸转型均非易事，但公司成功历史表明，值得观察。
    我们预计14-16 年EPS 为0.35、0.46 元和0.64 元，同比-50%、+31%和+39%，动态PE 为41、31 和23 倍，维持“中性”评级。
    风险提示：婴儿奶粉市场竞争进一步加剧；收购受阻。