“国际贸易低迷、大客户业务进程放缓”致收入下滑。14H1 实现收入5.84 亿，同比下降7.18%。14H1 国际市场复苏乏力、大客户业务进程放缓（剔除后上半年出口有所增长）导致业务总量下滑，14H1 进出口总值为11178 万美金，同比下降5.73%；其中，出口9600 万美金，同比下降6.71%；进口1578 万美金，同比增长0.71%。公司尝试在低迷环境中谋求发展，一是恢复传统品类出口，鞋类出口1868 万美元，同比增长19.16%，塑料制品出口887 万美元，同比增长15.34%；玩具出口562 万美元，同比增长54.20%；二是加大新品出口力度，如铝制品出口总量达348 万美元，同比增长197.76%，对美出口增长4 倍；三是抓住美、日经济复苏机会，重点营销力度，对美、日出口增长9.02%、17.24%。
    加强供应链管理提升毛利率，费用刚性压缩盈利空间。公司14H1 毛利率为6.22%，较同期增加1.77 个百分点，其中核心贸易业务实现毛利率6.52%，较同期增加2.28 个百分点。报告期内，公司加强供应链管理、优化商品结构、出口高毛利商品提升毛利率水平。公司14H1 期间费用率5.58%，较同期增加0.72 个百分点。其中，销售费用率2.03%，较同期增加0.36 个百分点，主要系销售服务费增长（同比21%）；管理费用率4.40%，较同期增加0.37 个百分点，管理费用刚性导致费用率提升；财务费用率为-0.84%，较同期增加0.03个百分点，主要系汇兑损失增加。
    投资收益维系上市公司业绩。公司14H1 实现投资收益3747 万，同比下降11.70%（主要因去年同期虹远鞋业模具贡献投资收益689 万，本期已注销登记），其中，兰生大厦贡献投资收益1397 万，同比增长14.80%；海通证券贡献分红收益2291 万，较同期持平；兰生国健成本法核算，对当期收益无影响（由于业务结算原因，14H1 亏损616 万）。毛利率提升叠加投资收益维系上市公司业绩。公司14H1 实现归母净利润4121 万，同比增长2.66%，净利率为7.00%，较同期增加0.66 个百分点。
    贸易板块改制方案强化集团资产注入预期。公司同时公告贸易板块改制实施方案，公司全资子公司上海兰生泓乐作为改制平台，并改名兰轻公司，上市公司与经营团队出资成立的合伙企业拟向兰轻公司增资（上市公司51%，经营团队公司49%），兰生股份及全资子公司兰生体育、大博文、鞋业、文体等主要业务骨干老公关系变更至兰轻公司。改制后兰轻公司为原贸易板块经营主体，未来上市公司不再经营与兰轻公司经营范围一致的业务。我们认为，本轮贸易板块改制方案明确将原上市公司贸易业务及人员划入兰轻公司，上市公司平台腾出，为未来集团资产注入做准备。集团资产优质，未来上市公司市值潜力较大，东浩兰生集团全年12 月实现合并，集团核心资产有二，一是人力资源外服，13 年实现收入621 亿，实现净利润5 亿，为国内龙头且行业趋势向上，资产优质且稀缺，是现代服务业的样本，对标公司ADP 估值27倍，人力资源外服潜在价值超过150 亿；二是会展传播，12 年营收约6.63亿，毛利率高达33%，旗下拥有世博主题馆、上海汽车会展中心两大核心资产，大虹桥国家会展中心建成后体量近一步提升；此外，集团拥有“双千双人桥牌大赛” “上海马拉松”等赛事活动主办权并拥有东浩兰生女子排球队，是稀缺体育产业标的，在国家政策扶持下，发展空间极大。
    维持盈利预测，维持增持。兰生股份是隐蔽资产价值极高的稀缺优良标的，在不考虑贸易主业的条件下，旗下资产重估价值达62.5 亿，现有市值合理。
    我们看来公司未来发展：1.上半年通过品类调整，贸易业务有所好转，毛利率提升1.77%，同时子公司将试行混合所有制，或通过激励实现贸易主业效率提升。2.在国企改革逐步推进，作为集团唯一上市平台，整合价值将逐步实现。不考虑引入优质资产的情况下，我们预计14-16 年EPS 为0.20、0.13、0.13 元，当前股价对应PE 为90 倍、138 倍、138 倍，维持增持评级。