投资要点
    乌镇在长三角激烈的市场竞争中依然脱颖而出（长三角的古镇多达72 个！而京津地区仅2 个），高品质度假目的地的需求往往超预期。作为升级版“北方乌镇”，古北水镇在一个需求更为确定的市场环境下，前景愈发明朗。古北水镇经营了短短的5 个多月时间，接待数据持续超预期，工作日和节假日（周末+小长假）接待量环比连续翻番。十一正式经营后，票价也有较大提升空间。
    我们分别以工作日、普通节假日、黄金周的接待量，框算古北2014 年的接待量：预计14-16 年古北水镇的接待量分别为110 万、200 万、300 万；司马台长城接待量则受限于接待能力，不与古北保持同比增幅，预计14-16 年古北分别贡献EPS-0.04 元、0.06 元、0.20 元；考虑到政府有望在景区培育期给予一定的财政补贴，预计2014 年即有望实现盈亏平衡。敏感性测试显示：跨过盈亏平衡点后，假设门票价格稳定，每增10 万游客可增厚净利润1000~1500 万。
    与龙湖合作的长城源著系列地产项目，定位与古镇相辅相成，测算今年7 月开售的长城源著将为中青旅贡献1 亿元以上的权益净利润；地产业务带来的投资收益也将令古北业绩弹性大增。
    乌镇：2014 接待渐超预期。折旧费用、人工成本增加拉低了乌镇近两年经营利润率，而14 年随资产周转率提升，经营利润率将显著回升。预计2014-2016 年乌镇将分别实现净利润3.23 亿、4.17 亿、5 亿元，利润率稳步提升。而濮院未来则与乌镇俗雅配搭，分享桐乡发展。
    盈利预测与分业务估值:景区板块估值：现市值体现了景区业务的静态价值. 预计公司14-16 年每股收益分别为0.81 元、1.03 元、1.31 元。公司景区业务具备长期成长性，而遨游网、会展板块尽管短期利润贡献有限，但有望在新经济模式价值重估的背景下，增加公司市值弹性。此外，古北房地产项目、政府财政补贴等均是业绩超预期的因素。我们看好公司在主业结构日益清晰阶段的股价表现，维持“增持”评级。