事项：
    4 月28 日大北农公布一季报，1Q14 营收40.2 亿元，同比增37.8%，归属母公司股东净利1.6 亿元，同比降19.1%，EPS0.10 元。公司预计1H14 净利增幅为-15%至+15%。
    投资要点
    营收、净利低于预期。营收增38%低于我们预期的42%，因此尽管1Q14毛利率受益于主要原料降价表现坚挺，但由于13 年人力翻倍导致的费用刚性，仍拖累净利同比降19%，低于我们预期的降0.6%。
    估计猪饲料营收增40%，种业个位数增长。受益于综合服务平台在13 年迅速扩张，我们估计1Q14 猪饲料营收增速仍超过40%，虽较2H13 增速下降超25pct，仍遥遥领先于同行。猪价低迷导致公司在有意识收缩扩张速度，但我们相信凭借行业内领先的商业模式，公司完全有能力保持40%以上增速。种业仍受累于行业恶性竞争，但1Q13 基数低，我们估计1Q14营收有个位数增长。
    费用刚性是1Q14 净利低于预期主因，但可确定费用高峰已过。我们估计，1Q14 公司销售推广人员同比1Q13 增长超过100%，且非销售推广人员同比增幅也超过70%，两者分别推动1Q14销售费用和管理费用同比增72%、53%，导致1Q14 净利同比下降。经历了2013 年跨越式增长后，我们认为公司14 年会以稳固为主，从而可确定费用增速高峰已过。
    1Q14 就是净利增速拐点，维持“强烈推荐”评级。猪饲料行业正因下游需求骤变而经历商业模式的革命，大北农已在业内率先建成了适应行业新形势的综合服务平台，这将保证公司3-5 年内快速分割猪饲料行业蛋糕，且能保证利润。猪价低迷客观上在1-2 个季度拖累了营收和利润增速，但大北农净利的决定因素是费用。随着费用增速高峰过去，我们判断1Q14就是净利增速拐点，且3Q14 开始增速就可能大爆发。我们维持14-16 年EPS 分别为0.68、1.16 元和1.68 元的预测，同比增长45%、71%和45%，动态PE 为17、10 和7 倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示。爆发严重生猪疫病，导致业绩不达预期。