投资要点
    非息收入增势良好，费用节约，盈利增长略超预期。公司一季度实现净利润129 亿，同比增15%、环比增44%。公司业务增长潜力减弱格局有所恢复：收入端，净利息收入环比下降6%，但非息收入环比大增34%成为收入超预期的主要原因；支出端，成本收入比环比下降6%至27%正面贡献业绩，提备力度平稳，维持在0.82%水平。
    资产负债表结构微调，压缩同业资产、大幅增加投资资产；存款格局乐观，同业负债继续压缩。一季度小微客户总数达到210 万户，环比增加20 万户，小微贷余额几乎没有增加，维持在4000 亿，户均规模继续下降。公司继续压缩同业规模，同业资产和负债分别下降800 亿和900 亿，而公司加大了债券投资配置和非标类投资配置比例，维持净利息收入稳定。一季度存款余额增加1100 亿，为去年增量50%，表明公司强化了存款考核。
    资产负债定价走高，NIM 继续上行13BP 至2.62%。公司高收益率的小微贷持续贡献收益，同时由于分母项资产规模下降原因，一季度资产端收益率环比上行11BP 至5.89%。负债成本则由于负债久期增加和竞争格局加剧而环比上行10BP 至3.44%。我们判断，公司偏高盈利能力取决于其资产配置能力以及负债资源情况，未来将延续向零售及小微倾斜策略，加大财富管理业务来夯实负债，预计净息差将开始走稳。
    转型推进，效果初显；手续费收入增长平稳，空间乐观。公司主要强化三方面转型：（1）事业部转型，专业化投行模式转型推进；（2）分支行转型，目前已有3715 家社区支行和自助网点建成，单季度新增400 家；（3）互联网金融转型，上线直销银行、推广手机银行、强化与阿里巴巴合作等。
    在手续费方面，表外业务贡献的代理、托管收入带动净手续费收入同比增速21%，预计未来将继续增加多元化的中间业务收入。
    加大不良处置力度夯实基础，预计2014 年信用成本维持0.8-0.9%。公司延续较为激进的不良处置力度，单季度计提33 亿，核销18 亿。从目前资产质量数据来看，全部贷款不良率0.87%，不良余额环比反弹6%，覆盖率水平257%。我们判断，如果不发生行业和企业经营的大幅波动，公司不良风险开始走稳，目前公司拨贷比仅2.2%，信用成本0.82%，预计2014 年全年信用成本0.8-0.9%。
    风险因素。资产质量恶化对利润表的影响。监管收紧对业务扩张的影响。
    维持“买入”评级。公司小微金融业务发展平稳，创新业务效果有待观察。
    我们维持公司2014/15/16 年EPS 为1.70/1.89/2.10 元的预测，现价对应的2014 年PE/PB 分别为4.6X/0.9X，维持“买入”评级，目标价9 元。