扣非后净利润增长 23.5%，小幅超预期。2014 年第一季度公司实现收入27.1亿，增长13.7%，净利润1.0 亿，增长23.5%，扣非后净利润1.0 亿，增长23.5%，EPS0.21 元，略超我们季报前瞻中预期。一季度公司综合毛利率为6.9%，同比提升约0.4 个百分点，主要是高毛利的麻醉药一级批发业务占比提升，碘业务影响毛利率约0.15 个百分点。
     医药工业大幅超预期，青海制药厂大幅受益麻药提价。一季度麻药分销收入增长约15%，毛利率同比大幅提升；医药纯销收入增长约11%，商业调拨收入增长约15%，毛利率稳中略降。考虑公司一季度应收账款周转率加快，公司收入增长质量较高。一季度工业收入超过1 个亿，大幅超预期，主要是国瑞药业退城进园项目全面投入使用，新版GMP 促使行业集中度提升，其中克林霉素磷酸酯注射液同比增幅超过100%。参股麻药工业企业贡献投资收益2315 万，增长19.5%，其中宜昌人福贡献收益小幅下降，主要是公司对存货中宜昌人福产品视同母子公司未实现内部销售损益进行调减，青海制药厂大幅受益麻药提价，单季度贡献投资收益增幅接近100%。
     期间费用率小幅提升，现金流表现良好。期间费用率3.35%，同比上升0.11个百分点，其中销售费用率1.7%，同比提升0.1 个百分点，管理费用率1.2%，同比下降0.1 个百分点。每股经营性现金流0.12 元，同比增长50.2%，考虑医院对商业企业账期延长的行业背景，现金流表现良好。
     价值低估，建议买入。公司以麻药特许经营为核心，2013 年麻药业务贡献净利超过60%，麻药一级批发与参股麻药工业未来十年有望实现七倍成长，通过不断整合麻药产业链上下游，麻药行业领导地位将持续增强。我们维持2014~2016 年每股收益1.08 元、1.35 元、1.64 元，同比增长25%，25%，22%，对应预测市盈率18 倍、15 倍、12 倍，公司是中国医药集团麻药和口腔业务平台，外延发展也可能超预期，6 个月目标价27.0 元，对应2015 年20 倍预测市盈率，有37.1%的上涨空间，维持买入评级。