事件：
    近日，天士力公布了2014 年一季报，报告期内公司实现销售收入30.12 亿元，
    同比增长10.65%，归属上市公司股东净利润2.82 亿元，同比增长15.24%，
    EPS0.27 元。
    点评：
    公司一季报业绩基本符合我们此前的预期（EPS0.29）
    单季度各主力产品在13 年同期高基数情况下销售增长稳健：根据2014年3 月公司第董事会决议，其将1 年以内应收账款计提比例从5%下调至1%，而一年以上的应收账款计提比例均有所延长，因此2014 年Q1，公司归属于母公司的净利润相应增加4497.19 万元，扣除该项因素及非经常性损益后，公司归属于母公司的净利润为2.31 亿元, 此外，2013 年公司出售投资性房地产天恒大厦取得处臵净收益2900 余万元，同时因2013 年6 月份公司合并同一控制下的帝益药业影响Q1 非经常损益，扣除此两项后2013 年Q1 利润1.84 亿元，相当于2014 年Q1 较去年同期扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润增25.56%，保持了总体稳健的利润增长水平。在收入端，公司合并报表当期收入增长10.65%，而母公司当期实现收入11.10 亿元，同比增长13.41%，考虑到去年同期公司有近6000 万出售投资性地产收入，由此我们估计公司当期核心品种复方丹参滴丸增速可能在15%左右，而二线品种及子公司中的注射剂增速可能更快，预计公
    司工业整体依然保持了20-25%的增速。需要指出的是，2014 年Q1 公司下完成的（2013 年Q1 其母公司收入增长高达44.56%，净利润同比增长
    55.18%，是2013 年四个季度中的业绩高点），公司在较高基数下依然实现了平稳增长对于如丹滴这样单价不高，终端销售体量庞大的口服制剂品种仍属不易，预计随着后续基数效应的降低，公司后续季度的内生性利润增速有望逐步提升。
    产品线优势依旧，管理层新老交接后外延式扩张或成看点：我们估计2014年Q1 公司二线成长性品种则依然保持了快于丹滴的增速。作为国内中成药领军企业，公司在产品布局上的核心优势在于在心脑血管这一大类中不断利用关联拓展细分领域，利用丹滴的销售队伍及渠道资源，不断推出二、三线产品，而从中期来看，以益气复脉粉针和丹参多酚酸为代表的新一代注射剂产品也有望伴随未来14 版医保目录的推出和各地新一批地方医保扩容而放量。前期公司已经公告前任董事长闫希军先生申请辞职并由闫凯境先生出任公司董事长，原副董事长朱永宏先生接任总经理一职。顺利完成了公司管理层的新老交接，考虑到新人高管此前的从业背景，我们预计在其接任董事长之后，公司将继续稳步推进外延式扩张，坚持"双轮驱动"战略，并加强市值管理研究和相关项目的实施，这或将为公司未来发展提供新的看点。
    费用率稳中有升，现金流有所好转：报告期内，公司财务指标总体正常，当期发生销售费用4.54 亿元，同比增长14.76%，对应费用率15.06%，同比上升0.56 个百分点；发生管理费用2.00 亿元，同比增长22.49%，对应费用率6.63%，同比上升0.65 个百分点，我们预计费用率的提升主要还是受到包括注射剂在内新产品推广费用增加以及研发、人力投入增加所致。期末公司应收账款为17.39 亿元，较期初的10.94 亿元增加59%，预计主要是年初产品销售尚未收到回款所致，符合公司历史上的季度表现，同时公司当期经营性净现金流2.66 亿元，较去年同期的1.31 亿元改善明显，显示公司盈利质量有所提升。
    盈利预测：总体而言，公司2014 年一季报在2013 年Q1 较高基数上依然实现了稳健的利润增长仍属不易，其盈利质量也有所提高，作为国内中药现代化的龙头企业，公司牢固把握原料、产品、销售这三大价值链上的关键环节，布局心脑血管市场，在通过基层推广、FDA 认证、适用症扩展继续深耕丹滴的同时，不断推出二三线产品。我们继续看好公司强大营销网络、不断丰富的产品线及未来可持续的稳定增长，同时也关注公司在完成管理层新老交替后外延式并购加速的可能，以及FDAⅢ期临床试验为公司可能带来的国际规范市场空间与国内定价权提升。我们暂时维持公司2014-2016 年EPS1.41、1.86、2.43 元的盈利预测，对应估值分别为29、22、17 倍，维持对其的“买入”评级。
    风险提示：丹滴增速减缓；受不同省份招标政策的影响、注射剂新产品推广进度低于预期。