投资要点
    2014 年一季报收入、利润分别同比+9%、+21%，业绩符合预期。美菱电器2014 年一季报实现营业收入26.1 亿元（同比+9.5%），实现归母净利润4951 万元（同比+21%，扣非后同比+16%），基本每股收益0.06 元，符合我们的预期。营业利润同比+13%，净利润增速（同比+21%）快于营业利润源于政府补贴增加、所得税减少（弥补以前年度亏损）。
    Q1 收入实现小幅增长，估计空调/出口业务增长、均价提升是主因。据产业在线数据估算，美菱2014Q1 冰箱、空调销量增速均快于行业，1-2 月美菱冰箱销量54 万台（同比+8%），主要受益出口业务拉动，1-3 月长虹空调销量57 万台（同比+15%），内销增长是主要动力。一季报应收账款（11.4 亿）大幅增长（同比+34%），主要由于空调产品进入旺季，估计为空调销量增加带来的渠道占款增长所致。
    Q1 毛利率小幅回落，原材料低位、生产效率提升支撑后续毛利率平稳。
    2014Q1 毛利率22.8%，同比-0.8pct，估计与高端线投产初期、空调营销推广加强、出口业务增长有关；中怡康1-2 月数据显示，美菱冰箱、长虹空调零售均价分别+0%、+4%，幅度较2013 年收窄。2013 年公司已经完成库存清理、产品结构调整，预计2014H1 产品零售价格提升空间收窄，原材料低位、新增产能生产效率提升支撑后续毛利率保持平稳。
    Q1 期间费用率略有下降，销售/财务费用率仍存下降空间。期间费用率20%，同比小幅下降0.2pct，其中管理费用率下降较为显著（同比-0.4pct）。
    渠道变革对销售费用率的改善仍有待观察，公司从2013 年开始将销售费用、返利政策从合资公司集中到总部层面，推动代理商扁平化，重塑渠道价值链。公司资金管理更为灵活有利于后续财务费用率下降，公司拟在2014-2015 年度开展远期外汇交易业务，业务余额不超过2.5 亿美元，同时，公司短期借款大幅增加至7.3 亿元，估计与其加大短期资金管理有关。
    库存清理完成轻装上阵，经营性改善仍待观察。库存在2013H2 基本清理完成，Q1 存货周转天数下降9%至74 天，新产品陆续进入渠道；同时，经营性净现金流（下降至-3 亿）、应收项、预收款等指标改善不显著。公司2014 年侧重内销渠道变革、产品结构升级、海外新兴市场开拓、合资工厂建立等，市场关注的营业利润率提升仍待观察。另外，固定资产清理项7612 万（对应1.1 亿为到账土地收储补贴）可能会带来营业外收入。
    风险提示：1.营销变革低于预期；2.智能产品推广低于预期；3.竞争加剧。
    盈利预测及估值。公司一季度空调、出口增长拉动收入小幅增长，政府补贴、所得税减少提升净利润表现，市场核心关注的经营性指标（毛利率、费用率）改善尚不显著。业绩激励基金实施增强管理层动力、竞争温和利于公司战略实施，预计公司2014 年收入小幅增长，在产品升级和营销体系变革的合力推动下利润率仍存提升空间，维持2014-16 年EPS 分别为0.42/0.51/0.61 元的预测，维持“增持”评级。