多因素导致公司毛利率下降6.43%，13 年业绩大幅下滑
    公司 2013 年实现收入总额15.8 亿元，同比增长了4.04%，但净利润较2012 年下滑了21.51%，毛利率恶化是主因。而下半年由于环境标准的提高，毛利率下滑更为剧烈。公司下半年资源化、无害化业务毛利率水平仅为24.1%和54.6%，较上半年分别下降了5%和6%。2013 年综合毛利率较12 年下降了6.43%，进军新市场、金属价格波动以及环境要求提高等因素是最主要原因。
    ◆低毛利率不会长期存在，公司盈利能力会逐渐恢复
    不过，我们认为如此低的毛利率不会长期存在，随着新进入市场的逐渐稳定，公司所采取的套期保值将一定程度上缓解金属价格波动对毛利率的冲击，以及环境要求带来的处臵成本提升也将逐渐传导到回收环节，公司的毛利率会逐渐恢复到正常水平。
    ◆各业务齐增长，14、15 年将迎来“大丰收”
    公司业务领域以工业固废为主，并布局市政、环境工程、土壤修复，且在各领域均已初具规模，14、15 年均将迎来爆发期：1）危废领域，两高司法解释给行业带来发展契机，同时公司14、15 年处理能力集中释放，到15 年危废年处臵能力将超100 万吨，13-15 年产能复合增速达到45%，危废处理处臵量增速将在30%以上；2）市政领域，污泥、餐厨项目逐渐投产，将贡献稳定现金流，并可异地复制；3）电子废弃物3 万吨处臵能力即将投产，年收入过亿，且产能仍将继续增长；4）环境工程现有订单达2.1亿元，较12 年增长45%；5）布局土壤修复，有望开花结果。
    因此，我们认为14、15 年公司将重新走上向上通道，迎来“大丰收”。
    ◆资金充沛，靠并购来布局，实现异地扩张
    公司异地扩张意愿强烈，在手现金达10 亿元，并有7 亿企业债获批，资金充沛。目前我国危废处臵能力严重不足，技术优势企业稀缺，危废产量持续上升，为公司实现异地扩张的最好时机。公司近期收购盐城危废项目深耕华东市场是公司14 年异地收购的第一步，符合公司加强无害化处臵能力的战略布局，未来将加快步伐，从区域龙头向全国性巨头迈进。
    ◆投资建议：我们继续认为公司将逆势而上，进入向上通道，预计14/15年EPS 分别为1.16 元、1.66 元，维持“买入”评级。