投资要点：
    业绩增速略低于市场预期，主要原因在于同业资产缩减。2013 年公司实现归属于母公司股东的净利润412.11 亿元，同比增长18.7%，略低于市场预期；我们判断主要的原因在于面临同业业务监管的不确定性，无论是对同业负债征收准备金，还是对同业资产计提风险准备和计算风险权重，公司调整了同业业务发展的速度，2013 年公司同业资产的同比增速为-8.64%，而2012 年的读数为42.04%；同业资产占生息资产比重也从2012 年的36.74%下降至29.67%。
    应收款项类投资大幅攀升致息差水平下滑有限， 2014 年息差水平取决于表内非标债权的监管力度和方式。2013 年净息差水平为2.52%，同比仅下降8BP，主要原因在于：一方面虽然生息资产中贷款的同比增速从2012 年的25.01%下降至10.40%，占生息资产比重下行至37.6%，但是债券类资产的同比增速达90.9%，占生息资产的比重已从2012 年12.46%提升至21.02%，其中应收款项类投资同比增长195%（这体现为在应对同业业务的非标治理过程中，商业银行在会计科目处理上将信托受益权从同业资产科目转移到债券投资类资产进行规避）；另一方面公司充分运用其银银平台吸收低成本的同业负债，2013 年付息负债成本仅较2012 年提升5BP。
    贷款分类审慎并且拨备充足，未来资产质量下行压力可控。报告期末不良贷款余额为103.31 亿元，比上年末增加50.45 亿元；不良贷款率0.76%，比上年末上升0.33 个百分点；如果将不良核销的8.97 亿元计算在内，2013 年公司不良形成率升至0.48%；从不良贷款结构看，主要集中在制造业、批发和零售业；随着不良率提升，2013 年拨备计提的力度大幅提升，从指标来看，拨贷比从2012 的2%上升至2.68%的水平（已满足监管要求）。进一步来看，2013 年末逾期贷款余额143.30 亿元，比年初增加52.25 亿元；逾期贷款与不良贷款余额的比例为138.71%，但是90 天以上逾期贷款占不良贷款余额的比例仅为80.66%，保证贷款中逾期余额占整个贷款余额的比重为0.39%（低于同业水平），质押贷款的逾期余额占整个贷款余额的比重更是仅为0.06%，这些都表明公司贷款分类较为审慎。
    维持“增持”评级。（1）一方面公司生息资产结构中资金业务占比超过50%，另一方面公司可以通过银银平台吸收低成本的同业负债，因此利率市场化过程中的盈利冲击和流动性冲击相对较小；（2）虽然不良继续反弹，但资产质量总体稳定；（3）未来表内非标业务的监管政策出台将考验公司的资产结构调整能力和息差管理能力；预计2014 年EPS 为2.51 元，对应于目前股价的PE 为3.8 倍，维持“增持”评级。
    风险提示：不良反弹超预期、表内非标业务监管力度加大。