投资要点
    2013 年净利润同比降40%，EPS 0.31 元完全符合预期。2013 年公司实现收入12.94 亿元（公司会计政策变更，门票和索道收入由总额法改为净额法）和净利润1.44 亿元，分别下降12.36%/40.08%，折合EPS 为0.31元完全符合我们的预期，扣非后净利润降39.12%。公司2013 年度利润分配方案为每10 股派现金0.40 元（含税）。
    景区客流下滑，收入下行周期盈利能力下降。2013 年受“三公消费”缩减等行业性因素影响，黄山景区进山游客274.6 万人次，同比下降8.68%，在客流下降背景下，公司乘索率较低、有效票价比例相应降低，进一步拖累景区核心业务收入增速；昱城皇冠酒店2013 年预计亏损仍达5000 万元左右，对公司盈利影响较大。在固定成本比例相对较高的情况下，公司整体盈利能力下降更为明显，净利率由2012 年的14.2%下降至12.5%。2013 年7 月9日西海大峡谷地轨缆车正式投入运行，半年运营略亏88 万元。
    客流回升料将驱动2014 年增长拐点显现。黄山景区客流自2013 年8 月起企稳回升，2014 年春节黄金周迎翻番增长，在春节带动下，1-2 月累计接待客流27 万人次同比增27.3%，景气回升趋势明显。根据我们预测，若Q1 黄山景区除春节外时间客流增长10%-20%，对应Q1 整体将增长25%-35%；预计2014 年景区客流大致可恢复至2012 年水平，同比增9%，低基数情况下预计公司业绩增长将达45%，恢复性增长将显现。
    多重正面因素积聚，公司有望延续高增长。我们认为索道改造完成和交通实质性改善将带动公司2015 年迎来有质量的高增长：1．玉屏索道改造预计2014 年四季度启动、2015 年旺季重新投入使用，索道改造完成、整体运力提升将短时大幅增加乘索人数，加上高盈利能力对业绩贡献显著；2．京福高铁有望2015 年4 月通车，景区整体客流将保持快速增长。此外，昱城皇冠酒店有望逐步减亏（预计2014-16 年亏损4207/3279/2910万元，对应EPS为-0.09/-0.07/-0.06 元）、西海缆车良好运行（预计2014-16年接待游客36/55/60 万人次，实现净利润983/2034/2492 万元，对应EPS为0.02/0.04/0.05 元）等均对业绩表现有正面影响，公司基本面持续改善将促进业务延续较高增长。
    风险提示。宏观经济环境变化；房产项目结算与假设不一致的风险等。
    盈利预测、估值及投资评级。基于2014-2016 年300/340/370 万人客流假设，维持公司2014-15 年、新增2016 年EPS 预测为0.45/0.67/0.85元，我们认为，公司2014 年业绩将恢复性增长、2015 年将迎爆发式增长，在景气回升趋势确立时，增长预期将反映在估值提前表现上。后续可进一步关注市场对公司融资的预期及索道提价的预期能否兑现，一旦兑现可增强公司业绩预期的确定性，并引发市场对其集团资产注入、资源扩张的预期。半年期目标价13.4 元（对应2015 年20 倍PE），一年期目标价16.8元（对应2015 年25 倍PE），维持“增持”评级。