受损股债下跌，净资产同比下降0.3%。公司13年净利润247.7亿元，同比增长123.9%，基本每股收益0.88元，高增长源于上年低基数和投资收益改善。加权平均ROE11.2%，提升5.8个百分点。总投资收益率4.9%，提升2.1个百分点。净资产2203亿元，同比下降0.3%，每股净资产7.80元，下降主要源于股债双重下跌导致其它综合收益亏损215.8亿元。总资产1.97万亿元，同比增长3.9%。投资资产1.85万亿，同比增长3.2%。
    受损股债下跌，内含价值仅同比增长1.4%。公司13年新业务价值为213亿元，同比增长2.2%，每股为0.75元，低增长主要源于银保新单大幅萎缩且利润率下降，同时个险增长乏力。内含价值3422亿元，同比增长1.4%，每股为12.1元，低增长主要源于股债双重下跌。
    最近10年人寿队伍发展停滞，规模优势大幅缩小。截至13年底，平安内含价值为3297亿元，为人寿的96.3%；而04年仅为41.4%。13年平安寿险一年新业务价值为181.6亿元，为人寿的85.3%；而04年仅为60.2%。13年底平安寿险营销员为55.7万人，为人寿的85.3%；而04年仅为29.9%。从产能看，13年平安寿险营销员人均首年保费为6880元/月，而人寿仅为4631元。最近10年人寿营销员队伍受困于年龄老化、团队管理和新人培训机制欠缺，人力增长基本停滞。13年底的人数为65.3万，略低于04年规模。
    个险保单利润率维持高位，但难以继续上升。由于人寿传统险在保费中占比较高，万能险占比低，个险保单利润率高于同行。13年公司个险新单利润率为52.1%，明显高于平安的43.6%。但由于传统险面临同行3.5%-4.0%预定利率产品的激烈竞争，该优势正在逐步丧失。
    风险提示。寿险保单继续率下降、退保率上升、代理人脱落。
    盈利预测及估值。公司14年1-2月份继续拉动银保保费冲量，银保渠道手续费高昂且消耗资本金。从2月份单月数据看，个险新单同比增速迅速回落。尽管短期投资收益明显改善，但由人力老化和停滞带来的承保压力将持续存在。预计14/15年每股内含价值为14.1元/16.3元，P/EV分别为0.96倍/0.84倍。维持“持有”评级。