投资要点
    昆明制药2013 年收入35.8 亿元，同比增长18.8%，净利润2.3 亿元，同比增长27.4%，扣非净利润2.1 亿元，同比增长28.2%，增速接近公司业绩预增区间20%～30%的上限。EPS 0.68 元，每股经营现金流0.71 元。
    毛利率同比下降2.6 个百分点至29.2%，销售费率同比下降2.8 个百分点至15.1%，主要是低毛利率低费用率的商业业务收入增速高于制药业务，天然植物药毛利率仅略降0.03 个百分点。单季度来看，第4 季度净利润增速14.2%，增速环比第3 季度提高3.2 个百分点，但仍然明显低于上半年，我们判断原因：下半年金泰得亏损较大、贝克诺顿受反商业贿赂的影响，以及蒿甲醚出口下滑。公司拟每10 股派3.5 元（含税）。
    母公司血塞通粉针、天眩清快速增长。母公司收入和净利润分别同比增长2.2%和34.1%。分产品来看，血塞通粉针销量同比增长31.5%，达到5350万支；天眩清是优质优价产品，2013 年销量同比快速增长41.8%；血塞通软胶囊销量同比增长15.5%；蒿甲醚原料出口受国际市场订单减少影响，海外收入同比下滑46.7%。
    全资子公司昆明中药厂成为新的利润增长点。昆明中药厂2012 年招聘新总经理，推出精品昆中药，以精品专销，避免经销商相互杀价，2013 年昆明中药厂收入3.1 亿元，同比增长20%，净利润规模4281 万元，同比增长高达77.6%，独家品种舒肝颗粒（治疗黄褐斑、小叶增生）销售已经过亿。
    持股57.39%的子公司金泰得药业受三七原料价格上涨影响，净利润亏损1537 万元（2012 年盈利734 万元）；持股50%的子公司贝克诺顿受反商业贿赂影响，净利润2100 万元，同比下降35.6%。
    2014 年增长点：1、血塞通粉针和天眩清继续快速增长。血塞通三期7000万支产能已经公示GMP，预计很快将获得GMP 证书并投产，我们预计新增折旧仅1500 万元，公司血塞通价格高于珍宝岛，但销量低于珍宝岛，未来还有增长空间；天眩清在学术推广下持续放量增长；2、昆明中药厂营销改革之后，已经成为新的利润增长点，10 个独家品种是最大优势，未来三年持续30%以上复合增长可期；3、三七今年9 月产新后，价格将下降，明年将继续下降，持续提升血塞通毛利率，子公司金泰得药业有望扭亏；2012 年公司消耗剪口三七245 吨，金额2.1 亿元，2013 年估计达2.7 亿元，三七降价将带来最大弹性；4、公司积极寻找并购标的。
    风险提示。1.中成药降价风险；2.医保控费加强可能影响中药注射剂销售；盈利预测及估值。我们预测2014 ～ 2016 年净利润分别同比增长28%/23%/20%，EPS 分别为0.87/1.07/1.28 元，目前股价对应14PE 30倍，股价催化因素有二：1、收购较好品种和企业；2、公司血塞通今年初由于价格问题而放弃广东基药，目前公司正在积极申请解决，如果能够以较好价格参与广东第二轮基药交易，也是股价催化因素。维持增持评级。