事项：
    继上周走访了中青旅的北京项目北京密云水镇之后，近期，我们再次走访乌镇，并对公司第三个项目濮院项目现状进行
    了调研。
    评论：
    乌镇魅力持续绽放光彩，坚定看好其连锁复制前景，维持 “推荐”评级
    暂维持公司13-15 年EPS0.76/0.86/1.05 元，再融资全面摊薄后为0.64/0.72/0.89 元，对应13-15 年PE30/27/22 倍。
    本次调研一是让我们在上周感受了古北水镇的优良品质后，进一步感受到了乌镇经营模式的魅力，尤其在目前散客主导、休闲、度假游盛行的背景下，乌镇模式代表了行业发展的方向（客流、客单价双向驱动，可参见下文及《深度报告-中青旅-600138-古北水镇：品质决定未来》等报告的分析）；二是了解的濮院项目的基本情况，从而有助于增强我们对公司中长期成长前景的信心：乌镇、古北、濮院接力赛跑，持续推动公司中长期成长。
    我们此前在2013 年12 月26 日报告《中青旅-600138-重申乌镇模式发展潜力巨大，阶段调整迎来布局良机》、2014 年2月24 日价值分析报告《中青旅-600138-古北水镇初显王者气质 青旅总社有望价值重估》中曾反复指出，公司应从市值角度进行衡量，仅用“旅游服务＋乌镇”两项业务，公司合理市值就超过当前的总市值80亿元。再考虑到古北、濮院以及山水酒店、彩票、IT等业务，公司市值被显著低估。未来1-2年，公司市值可上看150 亿元以上。因此，坚定看好公司中长期成长前景，建议逢低增持及积极参与增发。
    乌镇客流持续增长，散客驱动特征日益显著
    2014 年以来，乌镇客流整体保持稳定良好的增长。从团客来看，虽然有《旅游法》推行的影响，但是经过了去年4季度的磨合，乌镇景区今年1-2 月团队客流仍然保持正增长。从散客来看，散客客流增长明显更快，且有效地推动了客单价的持续提升。
    目前，散客已经构成了乌镇景区最主要的构成部分（尤其是西栅景区），春节黄金周散客占比在70%左右，尤其以自驾游散客为主（停车场1000 多个车位全部停满）。并且，从监测的情况来看，二次到访景区的顾客也在逐步提升，换言之重游率逐步上升，体现出乌镇景区在长三角众多古镇景区中独有的休闲、度假旅游综合目的地定位。
    乌镇模式的魅力所在：以游客体验为核心，优良管理和完美品质的结合
    本次实地调研让我们亲身感受了乌镇模式（主要是西栅模式）的魅力：即以游客体验为核心，优良管理和完美品质的结合。
    与国内多数景区依托自然资源等天热优势赚取门票、索道收入不同，乌镇在历史文化古迹修旧如旧，品质良好的同时，旨在为客户创造休闲、度假的旅游综合目的地，因此游客体验是景区管理的根本出发点，并通过良好的机制调
    动员工的积极性。
    以民宿为例，乌镇将原住居民聘回来作为房东，让其免费居住在民宿内部，并通过打扫房间和制作早餐的分成获得最基本的收入。与此同时，几乎每个民宿都有两张桌子，“两张桌子的餐饮收入”就是其最重要的收入来源。从游客的角度，游玩回来，在自己所住的民宿吃饭，颇有家的感觉。不同民宿房东都有自身的拿手菜，且民宿的餐饮定价由公司统一规定，确保物美价廉。从民宿房东的角度，虽然除了早餐等外，房东基本上没有底薪，且民宿餐饮定价并不高（一份500g 的羊肉定价65 元，已经是相对最贵的菜），但是由于民宿的客流源源不断，只要服务好，游客尤其是散客还是愿意在自己所住的民宿吃饭，翻台率较高，其收入水平并不低（人均月纯收入1-2 万元，远高于当地的平均工资，且可以留在家乡，住宿问题得以解决）。在这种背景下，房东的服务热情被极大的激发，可以让游客感受亲切的服务。此外，为了充分调动员工服务的积极性，公司每年还会进行最佳房东评比，获奖房东还有机会多获得“一张桌子”，因此积极性极高。
    此外，公司为了保障游客体验，每天早上7 点15 分都会检查每个民宿房东准备的早餐质量，摆放是否合规；同时，每间客房打扫后，也要公司检查合格后方能由下一个游客入住，保证各个细节让游客感受到宾至如归，从而提升游客的重游率。
    乌镇住宿：房型繁多，体验优良，超越门票成为最主要收入来源
    乌镇景区目前住宿设施品类繁多，房型丰富，定价从几十到几千元不等，可以满足各个阶层住宿消费的需要，从而可以逐步提升游客的住宿率。
    具体来看，乌镇目前拥有客房