事件：近日我们调研了同仁堂,与公司董秘等高管做了交流，就市场比较关心的商业销售情况、低价药目录以及股权激励等问题进行了梳理。  
   ◆商业：贵细产品销售仍处低谷、开店+坐堂医模式改变销售产品结构  公司1-9 月份销售收入和净利润同比增速分别为8.46%和29.25%，增速放缓， 低于1-6 月份销售收入和净利润15%和33.96%的增速。商业业务受"三公消费"限制，高毛利率的贵细产品销售增速放缓是最主要的原因。我们判断三季度已经充分释放了贵细产品销售放缓的影响，三季度是销售低谷，四季度销售平稳，没有下降的空间。子公司同仁堂商业目前有388 家门店，15-16 年终端数目预计达到500-600 家左右，年复合增长15%左右。新开门店主要选址中东部一线城市，希望当年实现盈利。并且通过加强门店中医坐诊服务，提高中药饮片和中成药销售，门店坐诊和中药饮片收入占比近一半。  
    ◆工业：有望受益于国家低价药目录的制定，产品提价空间大  公司产品除安宫牛黄丸和阿胶等少数自主定价产品外，大部分产品日使用价格都低于5 元标准，具备提价的空间，其中包括六味地黄丸、感冒清热颗粒等过亿大品种。公司大部分产品为OTC 产品，我们预计公司会实行尽可能贴近日使用价格上限的调价策略，以留存更多的利润空间给终端渠道。虽然同仁堂产品较同类产品价格较高，由于低价药药品总价相对低，消费者对于价格变化的敏感性不高。同仁堂依靠品牌优势， 在低价药目录实行后，会成为最大的受益者，产品量价齐升，对公司业绩提升明显。  
    ◆公司治理提升  十八界三中全会提出进行全面深入的改革，国企改革是重要的改革领域。在医疗卫生领域，更是明确提出了国退民进的战略要求。公司是北京国资委下属3 家之一， 属于北京国企改革的重点，具备改革示范作用。我们认为公司的改革很可能通过股权激励、引入战略投资等组合拳进行。2011 年公司开始现金激励计划，由于需要平衡考虑与北京国资委其他企业差距，激励力度相对平缓，2011 年度奖励金额413.53 万元。  
    ◆盈利预测：  由于同仁堂科技增发股份公司未参与，持股比例被相应摊薄，不考虑此因素，我们预计13 年全年增长基本等同于前三季度增长，14 年整体业绩增速略高于13 年，此外国企改革可能对公司业绩产生正向影响。13-15 年EPS 分别为0.52 元、0.63 元和0.77 元。考虑公司品牌价值，给予14 年32 倍PE，目标价20.16 元，给予增持评级。  
    ◆风险提示：反腐政策的进一步加强；新开门店盈利不达预期；低价药目录慢于预期。