投资要点
    公司买方业务布局清晰。招商证券持有博时、招商两家基金牌照，合计管理资产规模1781 亿元。湘江产业基金、致远壹号产业基金等合计管理规模65 亿元。集合理财规模128 亿元。经济转型往往是并购基金发展的黄金期，KKR 时代正渐行渐近，招商证券管理团队来自中银国际，凭借国际视角，有望获得战略先机。
    杠杆效应助推类信贷业务增长。三季末公司权益乘数为2.49 倍（不含客户保证金），定增后权益乘数将下降为1.76 倍。假设通过债务融资，杠杆水平恢复到定增前水平，则可以增加总资产280 亿元，直接推动类信贷业务增长。假设资金成本为4.50%，预计2014 年类信贷业务贡献净利息收入10.51 亿元，在营业收入中占比12.93%；在85%营业利润率假设下，贡献净利润6.70 亿元，在全年净利润中占比21.76%。
    IPO 在会项目行业第一。根据11 月28 日证监会披露的在会项目统计，公司在会项目51 家，排名行业第1。由于公司在债券承销方面规模小，投行业务弹性大。2013 年平安证券、国信证券均因为投行业务违规而受到行政处罚，招商证券的领先优势凸显出来。预计招商证券2014 年股票承销规模将达到281 亿元（含再融资），信用债券融资规模40 亿元，承销业务净收入11.44 亿元，同比增长467%。
    大股东参与定增，表明对公司支持力度。公司是国务院国资委旗下唯一的大券商。如果未来中国国资运作采用淡马锡模式，预计从做大做强自身金融资产的角度考虑，国资委对招商证券的持股比例不会下降，支持力度也不会减弱。公司拟以不低于10.71 元/股价格发行11.21 亿股，总融资额不超过120 亿元。11 月2 日国资委批复，同意招商局集团旗下的集盛投资参与本次定性增发，现金认购不低于本次发行股份数量的45.88%。
    风险因素：资本市场改革低于预期、股市大跌、佣金率下行、利率上行。
    2014 年业绩预计增长56%，维持“买入”评级。预计 2014 年公司将实现净利润30.79 亿元，同比增长56%，摊薄后每股收益0.53 元，每股净资产为7.37 元，目前公司动态PE22.95 倍，略高于行业平均的22.57 倍；PB1.66 倍，低于行业平均的1.83 倍。招商证券在买方业务布局清晰，通过类信贷业务可以撬动杠杆，投行在会项目行业第一，大股东支持定向增发，我们认为大券商应该享有估值溢价，给予2 倍市净率，目标价14.74元，维持“买入”评级。