◆事件：公司发布2013 年中期业绩快报
    1-6 月公司实现营业总收入3 亿元，比上年同期增长12.6%，实现营业利润1.4 亿元，同比增长20%，实现归属于上市公司股东的净利润月8317万元，同比增长27.5%。中期业绩好于我们及市场预期（原预计业绩增速区间在15%-20%区间）。
    ◆点评：
    收入和业绩增长并超预期主要来自以下三方面：
    （1）由于远离H7N9 的发源地华东线路和四川芦山震区，丽江客流1-6月份保持了小幅的增长，加上公司对当地地接社较强的客流引导能力和控制力（丽江5 大旅行社为公司索道和演出业务贡献约60%的收入），公司盈利能力最强的玉龙雪山大索道和印象丽江演出1-6 月客流都同比出现个位数的增长，好于同期同类上市景区表现。
    （2）2013 年3 月1 日起，玉龙雪山大索道执行双向180 元（原为150元）的新票价政策。客流正增长及票价提升双重左右预计带动大索道收入增长超过15%，成为业绩增长的主要动力。
    （3）2013 年5 月23 日公司第一次临时股东大会通过了“拟以不低于11.33 元/股的价格定向增发不超过6884 万股拟募集资金总额7.8 亿元投入香巴拉月光城、奔子栏精品酒店和雪山甘海子餐饮服务中心的定向增发方案”,预计最快2013 年年底前有望完成定增，在此之前公司有充足的业绩释放动力，我们预计这也是1-6 月公司成本费用增速显著低于收入增速从而使得业绩超预期的主要原因。
    ◆快速重资本扩张或令13 年后公司进入收入高增长、业绩低增长的阶段：从2012 年开始公司开启了大规模的重资本投资并在2013 年开始逐步投入运营，其中，投资约1.3 亿元的英迪格豪华品牌酒店2013 年下半年投入运营，投资2.2 亿元的古城南入口服务区已启动招商工作2013 年年内将开街，定增项目之一的甘海子餐饮服务中心2013 年9 月也有望投入使用（投资1.1 亿元），即2013 年年报或最迟2014 年中报公司固定资产投资将增加约4.6 亿元、每年将增加折旧摊销约2000 万元。此外，定增项目中地处迪庆州的香巴拉月光城项目和奔子栏精品酒店2013 年-2015 年期间预计总投资超过6.5 亿元，加上与泸沽湖和管委会签订的14 亿元的精品酒店建设框架协议，未来5 年间公司需执行的总投资预计将突破20 亿元，大规模投资带来的财务压力显而易见，预计即便定增2013 年内完成，我们预计公司2012年10 月发行的2.5 亿元5 年期的中期票据每年也将带来约3000 万元的财务费用(还有约0.9 亿元的发行额度)。
    不仅是财务压力，我们更为担心的是在快速、大规模的以高星级酒店为主的投资下公司极有可能在2013 年结束业绩高速增长的辉煌。借鉴丽江旅游市场酒店行业的竞争格局我们可以看到，即便在作为主要旅游目的地和滇西南旅游中转地的丽江，公司此前引以为豪并且市场也觉得经营成效超出预
    期的和府皇冠假日酒店也历经了2 年的培育期，2012 年盈利规模也不足2000 万，对应其4.5 亿元的总投资而言，成熟期4.5%的回报率显著偏低。
    即便不考虑香格里拉和泸沽湖与丽江旅游市场规模的差异，以酒店、商铺为主的重资本投资同样面临着中短期显著亏损、长期回报率偏低的严峻现实。
    即，我们认为扩张是公司谋求成长必然经历的阶段，但密集的重资本投资而且投资方向以酒店等非景区核心资源为主，因此在4-5 年的投入和培育阶段难以吸引眼球并维持此前的高估值，我们判断2013 年后的4-5 年内公司大概率将从 “轻资产、高ROE 和ROA“的高增长公司转变为“重资产、低ROA 和ROE”的业绩低增长公司，即扩张带来收入延续高增长的同时却伴随业绩的低增长或者停滞增长，进而带来估值的压力。
    ◆对盈利预测、投资评级和估值的修正：
    维持对13-15 年的盈利预测，即净利润增长率分别为25%、11%和12.8%，对应增发摊薄后的EPS 分别为0.61 元、0.68 元和0.76 元。鉴于未来投资项目收益的不确定性和相对漫长的培育期，我们暂时给予公司2013年20 倍即略低于行业平均水平的PE 估值，对应的未来6 个月目标价为13.6元。
    ◆风险提示：索道经营安全风险；再融资及自募项目投资运营风险；自然灾害及大规模流行疾病等因素导致客流大幅下降风险。