◆事件：发布2012 年三季报  1-9 月实现营业收入和归属股东的净利润分别为2.6 亿元和0.28 亿元，同比分别增长10.5%和5.3%，实现EPS0.48 元，而扣非后归属股东净利润同比下降约2%；其中，7-9 月实现营业收入和归属于股东净利润分别为1.2 亿元和0.20 亿元，同比分别增长11.9%和下降1.9%，实现EPS0.33 元。1-9 月和其中的7-9 月业绩均略低于我们预期，预期同比分别增10%和5%。  ◆点评：经济下滑及天气因素拖累收入增速、成本上升导致业绩低于预期  1-9 月公司营业收入同比增长10.5%，增速基本符合预期，但收入的增长主要来自低毛利率且只能盈亏平衡的旅行社业务，即旅行社收入同比增长超20%而同期作为公司主要利润来源的游轮运营收入仅为2%-3%左右的增长。游轮业务增速低于预期，主要因为经济下滑使得境外游客略有下降、7 月份长江重庆流域出现罕见大洪水致使国内游客增速在三季度出现显著下滑。  在游轮业务增速几乎停滞的1-9 月，公司业绩同比增长5.3%主要来自营业外收入和期间费用的节约，其中，营业外收入同比增加230 万元（财政补贴），营业税金及附加同比下降376 万元（2012 年1 月1 日起通过重庆航交所交易平台完成的客运收入免征营业税）使得占营业收入的比重从2.3%左右下降至0.67%，管理费用下降177 万和财务收入250 万元。而导致公司扣非后业绩下滑2%的主要原因则为游轮业务毛利率的下降，受燃油成本和人工成本上升加之客源结构的变化，1-9 月公司游轮业务毛利率下滑5 个百分点左右。  ◆新进入者及航线短期增速下滑对依靠新增游轮实现增长的模式带来挑战：  公司游轮的品质、载客率、票价、单船载客数量等方面均位列行业第一， 市场份额暂居行业第二，通过资本市场获得资金不断扩充游轮数量以维持并提升自身的市场份额，预计2013 年1 季度和2 季度"世纪神话"和"世纪传奇" 将相继下水运营，使得公司游轮数量增加至7 艘、运营能力提升约50%,后续还将持续增加游轮数量。但是，由于长江航线属于垄断竞争状态，公司在运营能力提升的同时也面临着诸如重庆交旅集团等实力雄厚的新进入者的威胁，而长江航线整体客流增速受经济下滑等因素短期增速并不如人意，因此，中短期内通过增加游轮数量来迅速获得收入业绩快速增长的模式面临一定挑战，加上游轮建造和装修成本的大幅上升，预计新游轮的培育期将从1 年上升至2 年。  ◆业绩增速前低后高，给予"增持"评级：  预计12-14 年公司EPS 分别为0.77 元、0.80 元和0.93 元，即未来2-3 年公司业绩增长较低，但根据游轮投放的节奏，我们预计公司业绩高增长将在2014-2015 年左右兑现，即业绩增速呈现前低后高走势，因此，我们给予公司2012 年35 倍PE，对应的目标价为27.07 元，给予"增持"评级。  ◆风险提示：安全事故、燃油价格波动、自然灾害和大股东控制等风险