半年度营收低于预期。开山股份2012 年上半年实现营业收入9.45 亿元，同比下滑14.59%，实现归属于母公司股东的净利润1.79 亿元，同比增长19%，对应完全摊薄EPS0.62 元，收入和净利润数据略低于申万机械行业中报前瞻中的判断。
    结构性因素导致收入下滑，螺杆空压机下滑幅度小于行业。我们认为公司半年度收入下滑有结构性原因。根据行业上下游调研了解的情况，上半年螺杆空压机行业呈现前高后低的态势，2 季度情况恶化较为明显，上半年行业整体销量增速预计下滑达到20%。活塞空压机则明显被螺杆机替代，呈现大幅下滑态势。开山的螺杆空压机销售下滑13%，好于行业水平，市场份额有所提升，活塞机收入受负面影响较大，下滑35%，但由于活塞机毛利率很低，因此对盈利的负面影响较小。
    盈利能力同比有所提升。公司半年度综合毛利率为27.74%，比去年同期提高4.28 个百分点，环比1 季度继续提升0.78 个百分点。我们认为综合毛利率的提升主要源自产品结构的持续优化、产品价格的同比提升，以及生产成本的小幅下降。半年度三项费用率为3.98 %，比2011 年同期下降了2.1 个百分点，主要贡献来自于上市募集资金带来的财务费用减少。
    研发力度持续加强，新产品有超预期可能。从2011 年下半年明显感觉到公司加大了研发方面的投入，2012 年初成立了开山通用机械研究院。在研发费用增长88%的推动下，公司上半年管理费用率上升至4.76%。目前公司技术研发团队已完成了全谱系低压螺杆空压机、喷油螺杆真空泵的研发，完成了部分型号的气体压缩机、离心空压机、二级常压/高压螺杆空压机、螺杆膨胀机等新产品的研发。我们预计2012 年离心机、螺杆膨胀机等新产品有超预期可能。
    集团成立节能服务公司，定位空压机合同能源管理业务。开山集团成立了控股子公司浙江同荣节能科技服务有限公司，购置包括公司高效节能螺杆压缩机在内的节能产品开展合同能源管理业务，将于开山股份发生一定规模的关联交易，公司预计2012 年关联交易的规模将达到3000 万元的水平。我们认为，在螺杆空压机行业整体低迷的背景下，合同能源管理业务的开展有利于公司开拓空压机存量替换市场，对新增设备市场的下滑有一定的对冲作用。
    新产品螺杆膨胀机已研发成功，低温余热回收发电市场前景广阔。我们自上而下从“十二五”期间新增余热发电装机容量4000 万千瓦、以及低温余热在余热中占比30%推算，“十二五”螺杆膨胀机回收低温余热发电的装机容量有望达到1200 万千瓦，年均240 万千瓦，对应240 亿的设备市场空间。自下而上从钢铁、水泥、玻璃、化工等主要用能行业的余热数据测算，螺杆膨胀机的年均市场容量有望超过150 亿元。公司作为国内为数不多的能够将螺杆膨胀机产业化的公司，将受益于节能减排的大趋势。
    下调盈利预测，维持“买入”的投资评级。由于螺杆空压机行业下滑幅度超预期，在考虑了公司市占率提升、新产品逐渐形成收入的基础上，我们下调公司2012 年-2014 年EPS 至1.30 元、1.70 元、2.21 元的预测，现在股价对应2012PE20 倍，并未完全包含螺杆膨胀机顺利推出的预期，维持“买入”的投资评级。