近期我们调研了歌尔声学，对公司和行业的发展状况与管理层进行了交流。 
    主要观点  
    1. 公司成长路径：大客户与一体化战略是公司高速成长的核心原因。   1）对外采取优质大客户战略，保证产品市场占有率快速提升。电声元器件行业下游市场份额的高度集中，决定了优质大客户战略是公司发展的唯一选择。  2）对内采取一体化战略，保证优质大客户战略的成功实施。歌尔声学强大的研发能力，是公司一体化战略得以实现的根本。一体化战略能满足大客户在定制化生产的前提下，大规模、快速出货需求；并能有效的控制成本；还能提供一站式解决方案。  2. 电声元器件仍是公司今明两年业绩增长的核心驱动力。   公司于2010 年通过苹果的认证，2011 年开始向苹果供应电声元器件，但产品的渗透率一直不高。2012 年公司将继续对外实施优质大客户战略，在一体化战略的核心竞争优势的支持下，提高MEMS MIC、RCV、高保真耳机等产品在苹果等大客户中的份额。  3. 新产品是公司长期发展的驱动力。   
    歌尔过去的成长逻辑就是依靠电声元器件产品的一体化竞争优势，不断的提高对大客户的渗透率。我们预计2013 年后，公司电声元器件产品的渗透率将会达到较高的程度，即使下游客户有升级换代的要求，也只能保持公司业绩的稳定增长，因此公司未来业绩高速增长的动力将来自于新产品对新老客户的重新渗透。相关多元化产品将能延续一体化的竞争优势，我们看好相关多元化的产品对新老客户的重新渗透。一些不相关多元化的产品是否依然具有竞争优势是我们未来需要观察的地方。  
    投资建议与盈利预测  我们预测公司/12/13/14 年EPS 为1.06/1.68/2.31 元，采用相对估值法公司2012 年合理市盈率区间为30-35 倍，对应估值为31.8~37.1 元/股，区间中值为34.45 元/股，对应10/11/12 年PE 为32/20/15 倍。公司以一体化战略为竞争优势，向苹果、三星、索尼、华为等大客户全方位的渗透电声器件及相关多元化产品， 是公司近年业绩高速增长的核心逻辑。鉴于以上原因，我们首次给予"推荐" 评级。  
    风险提示  1. 下游客户需求不达预期的风险。2. 汇率风险。