投资逻辑
    炭黑业国际化趋势加强，产能加速集中。1）炭黑出口优势显著。2011 年我国炭黑出口增长118%至48.8 万吨，并以东南亚国家为主要对象。我们把黑猫和印度、泰国的主要炭黑企业进行了对比分析，并通过模拟黑猫和泰国TCB 的油价—成本方程，测算出油价在高于75 美元/桶时，黑猫出口均有价格优势。进一步的比较表明，布伦特油价高于75～80 美元/桶区间时，黑猫的毛利率高于国外。2）下游轮胎需求稳定。中国是世界轮胎第一生产大国，替换胎需求空间较大，随着今年美国特保税到期，我国轮胎业有望恢复增长。3）国内行业集中度加强。全行业去年产能530 万吨，开工率仅66%，而黑猫开工为100%，行业产能向龙头集中是必然趋势。
    新基地将使公司竞争优势显著提高。煤焦油和运费是炭黑业盈利的关键，前者占总成本85%，后者在2011 年花费了黑猫412 元/吨。黑猫2011 年吨净利润约为236 元，按照公司规划，我们分析得近年新建的唐山、乌海、邯郸、太原基地分别可节约煤焦油成本-15、400、-15、38 元/吨，节约运费312、-138、262、172 元/吨，增厚净利润222.8、222.7、185.3 和157.5 元/吨，综合效益明显提升。 此外，新建基地均处在煤焦油集中产区，公司对上游资源的控制力增强，从而在行业竞争中占据优势地位。
    出口增加、产能增长和成本集约是业绩提升的三大驱动因素。1）出口增加。公司出口量占全行业比重已上升至29%，居全国首位，随着品牌深化，国际化加强，炭黑的盈利水平将有效提升。人民币短期停止升值也将构成利好，我们测算若贬值5%，出口价差将扩大351 元/吨。2）产能增长。公司2012 年将增加产能约30 万吨，市场占有率提升至18%，同时公司前五名客户集中度降至16%左右，市场话语权增强。3）成本集约。唐山等基地的建立有效削减公司成本和销售费用。
    盈利预测与估值
    根据公司2012 年的产能扩张规划，预计公司2012-2014 年收入53.86、72.18、77.77 亿元，归属于母公司净利润2.01、2.96、3.51 亿元，EPS0.42、0.62、0.73 元。
    风险提示
    煤焦油价格波动风险；炭黑市场竞争加剧；下游轮胎需求低于预期。