收入增长高于预期，盈利增长低于预期   本季公司实现收入2.7 亿元，同比增长62.5%；净利润894 万元，同比增长11.7%，EPS 为0.05 元。收入的高速增长驱动于直销业务的快速发展，而净利润不能同步增长是由于直销业务盈利能力仍较低。基于我们对文具直销业务的理解--成长期收入的增长将伴随利润率的提高，因而我们乐于见到本季收入的加速成长。  今年将是直销驱动增长的一年   进入今年，公司收入受产能瓶颈限制将越发明显，本季母公司收入同比仅增长2.7%，因毛利率下降和费用率上升，净利润同比下降了13.0%。正是直销业务的快速发展扭转了这种不利局面--收入增长了7 倍，占合并收入的42.2%， 而去年同期的占比只有8.6%；净利润占合并利润的15.9%，去年同期为亏损。由于IPO 项目年底前投产，我们预计年内公司盈利增长将更多地依赖直销业务的拓展，其途径是整合行业拓宽产品线、优化渠道实现最终销售，而明后两年的盈利增长将受两轮驱动。  直销业务的毛利率季度呈现上升趋势   公司直销业务高速增长始于去年第四季度，该季收入同比增长2 倍（全年增长63.0%），毛利率为7.4%。本季增速加快且毛利率提高到9.7%，显示规模效果。我们相信，这种彻底的扁平化渠道具有最大的盈利能力空间--正如以直销和零售方式经营的史泰博，其多年的毛利率维持在25%左右。
    因此，规模扩大而毛利率提高对于成长中的齐心而言是可以进一步预期的。  风险提示   IPO 项目进度慢于预期；产品出口受制于海外经济前景。  上调收入但维持盈利预期，维持"推荐"评级   基于最近两个季度直销业务增速超过我们的预期，我们上调公司2012~2014 年的营业收入至
    16.2/22.6/31.2 亿元（之前的预测为13.7/19.0/25.8 亿元），但仍将观察其未来季度盈利能力可否进一步提高，维持EPS 为0.48/0.63/0.89 元的预测，对应P/E 为26/20/14X，维持"推荐"的评级。