盈利增长30%符合预期   2011 年齐心文具实现营业收入11.3 亿元，同比增长23.9%；实现净利润6,616 万元，同比增长30.9%，EPS 为0.35 元，符合我们的预期。利润分配方案为每10 股转增10 股、派1 元。其中第四季度实现营业收入4.4 亿元，同比增长37.3%； 实现净利润1,743 万元，同比增长13.0%，EPS 为0.09 元。  毛利率结构性下降   2011 年公司主要产品的毛利率全面上升，如文管用品由28.3%上升到30.8%， 办公设备由24.1%上升到26.0%，桌面文具由15.6%上升到18.1%，但综合毛利率却由23.2%略降至22.7%。综合毛利率的下降主因是代理品牌业务毛利率只有5.3%，且其收入占比由上年的5.6%上升到15.2%。我们认为公司毛利率下降的结构性特征反映了：1）公司主导产品经营依然正常；2）代理业务得到较快拓展，直销渠道建设取得成效。  集成供应和渠道扁平化战略取得成效   公司的代理业务主要通过全资子公司齐心共赢以直销方式运作。2011 年齐心共赢ROE 为16.0%，明显高于公司总体6.2%的ROE，其背景是公司代理业务的毛利率低至5.3%。代理业务的毛利率与其业务规模相关，代理品牌业务量较小及品类较少抬高了单位产品的采购、配送及其他服务成本。因此，随着该业务规模的进一步扩大，我们相信其毛利率将逐步提高。代理产品及桌面文具是公司非自产产品，近年来此类产品的收入比重上升，2010、2011 年上升加速，由2009 年的16.4%提高到2011 年的42.0%，显示公司集成供应和渠道扁平化战略取得成效。  风险提示   IPO 项目进度慢于预期；产品出口受制于海外经济前景。