事件：4 月19 日双汇发展公布了12 年一季报，20 日我们参加了公司股东大会。
    财务报表（重组完成前口径）显示公司实现营业收入98.62 亿元，同比增长17.4%；归属上市公司股东的净利润为1.89 亿元，同比下滑28.8%。
    投资评级与估值：略微下调盈利预测，预计12-14 年重组摊薄后每股收益分别为2.885 元、3.874 元、4.823 元，同比增长134.9%、34.4%、24.5%。预计二季度开始销量、盈利将逐步回升。长期继续看好公司肉制品龙头地位及屠宰发展空间。7 个月目标价80.8 元，对应12PE28 倍、13PE21 倍。
    关键假设点：：12-14 年，假设重组完成后屠宰量分别为1450 万头、1929 万头、2507 万头，利润为50 元/头、55 元/头、60 元/头；肉制品销售量为180 万吨、219.6 万吨、259.1 万吨，税前利润为1280 元/吨、1420 元/吨、1550 元/吨。
    有别于大众的认识：（1）双汇发展一季报低于市场预期，毛利率下滑导致净利润出现负增长，但其对重组完成后公司拖累作用减弱，预计备考利润与去年同期基本持平。据终端跟踪情况，1-3 月重组完成后公司肉制品销量为35 万吨，单位利润为1114 元/吨；屠宰量为247 万头，单位利润为49 元/头，考虑化工包装80%以上针对企业内部肉制品，我们可推算出备考净利润在6 亿元左右，较去年同期下降0-5%。（2）源自企业内外原因，双汇发展肉制品销量、生猪屠宰量与年初目标相比有一定差距。从肉制品业务来看，行业收入增速放缓，公司受制其中。1-2 月全国肉制品规模以上企业同比增长16.5%，除09 年经济危机期间外，该收入增速为02 年以来最低值，低于去年同期12.3 个百分点。
    这一方面由于春节提前，部分销售在去年12 月完成；另一方面由于经济增速放缓背景下的需求疲软。从屠宰业务来看，行业仍处于快速发展期，但公司销售网络尚在调整中，终端销售未完全打开。年初，公司坚定了屠宰业务放量的发展思路，制定了“5329”目标，经过第一季度调整，农批市场销售占比从35%提高至40%多，但与公司计划的50%还有差距，预计下半年该销售占比将进一步提高。（3）年初经营目标有压力，公司积极采取行动应对。对于肉制品业务，新产品推广、巩固和细化销售渠道是今年后续季度的重点工作，20 多个新产品正在准备中，未来季度将陆续推出，同时全面拓展学校、交通系统、监狱系统等特殊渠道。对于屠宰业务，终端突破是后续季度重点工作，公司大力发展各种渠道，同时采取措施应对地方保护主义，例如利用媒体等，预计冷鲜肉终端销售将逐步被打开。
    股价表现的催化剂：销售不断恢复；猪价和鸡肉价格大幅回落。
    核心假设风险：：食品安全难以预测；肉制品盈利受猪价和鸡价波动影响较大。