简评
    价格是业绩增长的主要因素
    2011 年公司产品除黄金产量同比增长25.98%之外，锑品产量平稳，钨品产量同比减少6.97%。因此2011 年公司业绩增长主要原因为黄金产量增长和主要产品销售单价上升，其中黄金单价上升20.22%、精锑单价上升56.46%、氧化锑单价上升51.69%、APT单价上升55.84%。
    锑：享有定价权，积极向下游延伸
    公司锑产品产量位居全球第二，锑品和锑矿产量国内市场占有率均超过12%，与湖南闪星锑业一起掌握锑业实际定价权。目前中国前十大锑生产企业出货量占全球60%，而且随着国家对锑矿开采的进一步整合控制，行业集中度将进一步提高，因此我们判断未来锑价继续上涨是大概率事件。
    公司在拥有上游资源保障的同时，积极向下游产业链延伸，2011年年底安化渣滓溪5000 吨精锑扩建、常德新建1.5 万吨氧化锑生产线已经开始试生产，本部2000 吨乙二醇锑已完成主体工程项目建设，预计2012 年6 月试生产。高毛利产品的产能扩张优化了公司产品结构，综合毛利率有望提升。
    金：在建项目提高自由矿产金占比
    2011 年公司黄金自产比重下降16.95%，使得黄金板块毛利率下降5.65 个百分点。甘肃加鑫1,000 吨/日采选系统一期450 吨/日工程已完成主体建设，预计2012 年6 月试车，项目建设后有望提高公司黄金自产比例，带动黄金业务的盈利能力提升。而欧美经济复苏乏力、地缘政治纠结、民间需求和储备需求增长等原因可以继续支撑黄金价格。因此公司黄金板块业务收入和利润占比仍可继续扩大。
    钨：受供需面支撑长期看好钨价
    作为中国的优势矿种之一，国家对钨矿下达了总量开采控制指标，湖南、江西等主要产地产量供给受限；硬质合金和特钢等钨主要消费领域随着高端装备业发展不断扩张。受供需面支撑钨价仍可维持高位，因此公司钨品业务仍可维持高毛利。
    盈利预测
    我们预计公司2012～2014 年的EPS 分别为1.28 元、1.5 元和1.62元，对应动态市盈率分别为21 倍、18 倍和17 倍，维持公司“增持”的投资评级。