2011 年报EPS 为0.27 元，同比减少0.85%，业绩符合预期。公司全年营业收入1.35 亿元，同比增长18%，归属上市公司股东的净利润9944 万元，同比下降0.85%，折合完全摊薄EPS 为0.27 元，业绩基本符合我们在年报前瞻中0.28元的预期。其中，第四季度实现收入4.62 亿元，同比增长14%，净利润为4390万元，同比下降3%。2011 年利润分配方案每10 股派发现金红利1 元（含税）。
    财报数据仍有待改善：毛利率提升明显，但销售费用率也上升较快，应收账款和存货规模增长速度高于收入增速。公司2011 年综合毛利率同比上升4.8个百分点至52.2%，销售费用率同比上升2.9 个百分点至30.9%，管理费用率上升0.3 个百分点至5.5%，净利润率同比下降1.4 个百分点至7.4%。公司2011年底应收账款增长54%达到4.8 亿元，存货净额增长39%达8 亿元，主要受商场回款不及时以及自营店增长、为新店储备存货和增加网络销售备货影响，应收账款和存货净额增速均高于营业收入增速，导致经营性现金流仍为负数。
    2011 年直营渠道拓展较快，近年来一直处于快速扩张过程中，导致销售费用增长过快，是业绩低于预期的主要原因之一。公司在2011 年新开自营店396个，到年底合计品牌连锁店数为1961 个，较2010 年增加248 个，其中新增直营店240 个达到1517 个直营终端，新增分销店8 个达到444 个分销终端。随着公司直营渠道快速扩张，公司销售人员数量也大幅增长，且各地劳动力价格上涨，导致销售费用中人员薪资大幅增长。预计随着募投资金使用完毕，开店增速有望放缓，新店经过两三年培育后店效增加，销售费用率有望得到控制。
    维持盈利预测，维持增持评级。由于公司净利润率仅为7.4%，远低于行业平均水平。如果公司开店增速放缓后费用投入能得到有效控制，门店成熟后店效提升带动业绩增长显现，我们期待公司拐点出现。我们维持盈利预测，预计2012-2014 年EPS 为0.34/0.44/0.55 元， 对应2012-2014 年PE 为23.3/18.3/14.7 倍，未来3 年净利润复合增长率约26%，维持增持。