事件：
    公司公布 2011 年报：2011 年实现营业收入115.4 亿元，同比增22.1％；归属于母公司净利润为9.87 亿元，同比增8.7%，EPS 为1.07 元；扣非后净利同比增11.6%，EPS 为1.05 元；
    研究结论：
    税控业务毛利率和配套率下降导致税控业务全年增速低于预期，2012 年营业税改增值税试点扩大有望抵消上述不利影响。2011 年公司税控业务受到取消培训费和配套销售的不利影响，从5 月份起毛利率和配套率均出现明显下降。全年税控业务收入增速仅6.8%，其中下半年3%的增速明显低于上半年11%的增速。2012 年，公司税控业务的毛利率和配套率将进一步低于2011 年。但我们认为：一方面，2011 年12 月份公司在上海1.3万户试点单位安装的增值税税控设备尚未确认收入，另一方面，北京营转增试点已经获批，预计将带来1 万户左右的新增量，江苏、天津、重庆等省市也在积极申请试点。随着营转增试点范围扩大，试点城市带来的新增收入将抵消以上不利因素，使得税控业务收入增速保持在10%左右的水平。同时，如果考虑餐饮行业的营转增，预计将在2015 年前给公司带来约100 万户的潜在新增用户，因此公司税控业务仍然具有较大的弹性。
    非税控业务保持快速良好增长势头，占比上升预期将提升公司整体估值水平。公司非税控业务中，软件与系统集成营收同比增长约42%，渠道销售同比增长约22%，IC 卡同比增长约37%，税控收款机业务同比增长约2%。除税控收款机以外的业务增速均显著高于税控业务增速。我们认为IC 卡业务受益于公交和电信行业的拓展、未来受益于国家粮食局的粮食流通管理方案和各地食品安全溯源系统的建设，公司在物联网以及智慧城市建设中已经全面布局。软件业务方面，公司通过收购华迪软件进入电子政务、军队信息化和国际市场，预期未来几年公司软件业务将保持稳定高速增长；同时公司大力开展财税政策和知识培训，计划到2015 年做到收入3亿元、利润1 亿元的规模。软件、IC 卡、培训等几块业务的毛利率较高，将提升公司的整体毛利率。我们预计公司非税控业务的占比将不断提高，从而提升公司的整体估值水平。
    首次提出资源整合。公司在2011 年报中首次提出整合控股股东信息化产业板块相关资源，我们认为可看做是加快资产整合的有利信号。
    维持公司“买入”评级。我们预测公司2012-2014 年的EPS 分别为1.22、1.44、1.73 元，当前股价对应2012 年PE 仅18.4 倍，存在一定低估，给予2012 年22 倍PE，对应目标价26.84 元，维持公司“买入”评级。
    风险因素：政策风险和市场竞争风险。