一、 事件概述
    今日大华股份公布2011 年年度报告，公司共实现营业总收入22.05亿元，同比增长45.44%；实现利润总额4.13亿元，同比增长43.44%；实现归属于上市公司股东的净利润3.78亿元，同比增长45.21%。
    二、 分析与判断
    下半年前端增速有所放缓，业绩略低于预期尽管11年全年前端摄像头增速为163%，但比之上半年214%的增速，下半年增速呈明显放缓趋势，是11年营业收入略低于预期的主要原因。前端主要由项目推动，下半年智能交通项目受资金到位水平低的影响，工程进度放缓，对公司造成一定影响。后端音视频产品增速为27%，略高于行业平均增速，符合我们的预期。
    毛利率略有下降，净利率维持在上年水平毛利率同比下降一个百分点至42.3%，主要因为后端产品毛利率同比下降1.4个百分点所致。但12年公司会推出实现多功能集成的产品M60，毛利率有望获得提升。11年三费中销售费用率同比下降1.2个百分点，致使11年净利率基本维持在上年水平。
    定向增发布局智能化产品线，助力公司长期增长
    增发项目的实施为公司未来2-3年的增长提供了保障。项目建设期为两年，2013年达产后，公司将年新增414,100套智能监控系列产品和年产788,920套智能建筑安全防范系统产品的生产能力，预计可分别为公司实现新增净利润2.02亿元和0.48亿元，将增厚EPS依次为0.72元和0.17元。由于定向增发仍存在不确定性，暂不记入盈利预测。
    安防运营高速成长，2010-2015年CGAR可望达68%
    公司投资设立了控股子公司浙江大华保安服务有限公司并取得了保安服务许可证，成为国内首家旗下获得保安服务许可的上市公司。我们预计十二五期间安防运营服务年复合增长率可望达到68%，为安防产业成长最快的细分领域之一。公司前瞻布局安防运营服务将开启新的成长空间，考虑到运营服务所具有的毛利率高、轻资产以及抗周期优势，预计公司该业务在未来三年将呈高速增长趋势
    三、 盈利预测与投资建议维持"谨慎推荐"评级。我们看好安防行业广阔的市场空间以及十二五期间的快速发展趋势。公司在数字信号处理技术方面的优势将在监控系统数字化变革中凸显，同时公司所具有的较强的市场渠道管控能力，以及对安防运营服务领域的前瞻布局都将为未来收入的高增长奠定坚实基础。预计其2012-2013年摊薄后的EPS分别为2.20/3.11元，目前价格对应PE为21.52x/15.22x。