事件：
    公司近日发布业绩快报称，2011年全年实现收入9.50亿元，同比增速31.89%；营业利润6094万元，同比增长46.68%；归属上市公司股东净利润5581万元，同比增长30.39%，全面摊薄EPS0.54元，大幅低于市场预期的0.63元。
    点评：
    四季度业绩低于预期，营业外收入大幅减少是主因。
    公司2011年第四季度实现收入2.13亿元，同比增长8.09%，增速较前三季度的40.82%的增速大幅放缓；然而第四季度的营业利润同比增长42.73%，超过了收入的增速，预计与第四季度主要原料玉米价格下降有关；而由于营业外净收入大幅减少致使第四季度的归属母公司股东净利润同比下降22.36%。
    产品结构方面：果葡糖浆增长快速，然低聚糖和糖醇增长乏力。
    果葡糖浆增长快速，上半年果葡糖浆同比增长113%，下半年预计也保持较快增长。这是因为，白糖价格的大幅上涨加快了下游客户果葡糖浆对蔗糖的替代，如公司的第一大客户可口可乐，2011年加大了果葡糖浆替代添加在碳酸饮料中白糖的比例（今年为公司与可口可乐五年合同期的第一年），预计未来果葡糖浆将稳定增长。
    低聚糖和糖醇增长乏力，毛利率大幅下滑。上半年低聚糖和糖醇销售均出现了下滑，从下半年的总收入态势看，下半年低聚糖和糖醇的增长依然不容乐观。由于万吨低聚果糖和4000吨糖醇项目的投产，产能利用率低位徘徊无疑使得毛利率大幅受压。
    国内与食品添加剂有关的食品安全事件和欧美经济低迷阻碍了公司新增产能利用率的提升。
    2011年国内与食品添加剂有关的食品安全事故频发，影响了下游客户含低聚糖的配方开发。2011年从瘦肉精到染色馒头，国内舆论对各种添加剂的声讨无疑使消费者不加区分地对添加剂厌恶感加深，从而影响了低聚糖下游客户对含低聚糖新产品的开发。上半年，低聚糖销售收入仅为7478万元，同比下滑13%，预计下半年情况类似。此外，由于需求不足，成本上升的压力无法转移至下游，导致公司低聚糖的毛利率下滑较为严重（上半年毛利率下滑8个点）。
    低聚果糖产能利用率低致使毛利率承压。上半年公司低聚果糖的销量约为800吨，全年产能利用率约仅为20%左右，产能利用率低也是毛利率大幅下滑的原因之一。
    赤藓糖醇的产能消化低于预期。由于海外欧美经济的低迷影响了出口，致使以出口为主的赤藓糖醇销量不达预期，预计全年同比基本没有增长。
    长期发展仍可期待，但具体时点仍待观察。
    公司目前处于经营低谷，特别是市场之前看好的低聚果糖和赤藓糖醇一直低于预期，产能利用率低在影响收入增速的同时也对毛利率构成压力。基于添加剂方面的食品安全问题只是对添加剂行业短期扰动的考虑，长期来讲，公司的业绩释放仍值得期待，但释放时点仍需要观察。此外，公司也开始注意商超和电子商务等终端渠道的开辟，但效果仍有待观察。
    盈利预测及估值。
    我们预计公司11-13年的收入分别为9.50亿元、12亿元、14.98亿元，对应的EPS为0.54元、0.75元、1.00元，考虑公司毛利率上下波动较大即风险较高，因此给予公司2012年25倍左右的毛利率，对应的十二个月目标价为18.69元，维持“增持”评级。
    重点关注事项
    股价催化剂(正面)：低聚果糖和赤藓糖醇需求增长开始快速恢复带动收入增速和毛利率的双改善。
    风险提示（负面）：食品安全风险等。