投资要点
    公司价值很大程度上依赖于流域来水的多寡。鉴于过去八年枯水多于丰水的事实，我们分别做出了基于多年平均来水和偏枯来水的假设，得出的估值结果分别为20 元和13.5 元左右。无法预测来水的前提下，我们认为目前股价机会大于风险。建议密切跟踪来水情况。
    业绩高波动，成长想象空间巨大
    典型的水电滚动开发模式决定了公司的高负债率。公司业绩高波动性首先是由来水造成的，高杠杆运营则放大了波动幅度。成长性方面，公司内生性增长进入最后一阶段；背靠华电集团为公司外延成长打开想象空间。
    老电站盈利相对稳定，董箐大幅贡献业绩增量
    公司电站主要分布在三岔河、北盘江和芙蓉江等三个流域，三个流域的电站盈利各有其特征。①普定和引子渡是三岔河的两个电站，投产时间较早，盈利能力强且较为稳定；②光照、董箐和马马崖分布在北盘江，3 个电站装机容量大，但盈利能力有所差异，董箐高于光照；③鱼塘、清溪等分布在芙蓉江流域，电站投产时间较晚，规模较小，盈利能力较差，总体而言对公司盈利影响不大。
    屡次上调电价&加息周期结束
    2009 年11 月、2011 年4 月和11 月，发改委公布上调火电上网电价的同时，均上调公司水电上网电价。2011 年两次上调电价，在多年平均流量假设下，可增厚公司2012 年EPS0.32 元/股左右。公司财务费用占收入比重一直高达40%左右。借款利率每上升/下降10 个基点，公司EPS 将下降/上升0.07 元/股左右。
    加息周期的结束有利于公司财务费用的下降。此外公司可以通过提高与银行的议价能力，以及发债等方式降低资金成本。
    机会大于风险，维持“推荐”评级
    多年平均来水假设下，公司的相对估值和绝对估值结果在19-20元之间。但若考虑来水折价假设为14%后，公司估值结果会大幅下降至13.5元左右。在无法预测来水的前提下，我们认为公司目前的股价相对于两种来水假设下的公司价值，机会是大于风险的。维持公司“推荐”评级，建议密切关注来水状况。