事件：2011 年12 月8 日，我们对公司进行了实地调研，就公司经营管理和未来发展情况与公司高管进行了
    沟通交流。
    概述：天虹商场是一家以社区商业为主要业务的全国性百货连锁公司，旗下拥有42 家“天虹”直营连锁百货（平均单店营业面积2.49 万平方米），1 家“君尚”直营百货（营业面积3.78 万平方米），和3 家“天虹”加盟百货，门店布点主要以深圳地区为主，并向全国范围辐射。公司目标客户群主要是25-45 岁的白领阶层，商场布局采用“百货+超市+X”的三合一形式（其中X 是指家电、餐饮、影院等，公司会根据商圈及顾客需求调整比例），这种弹性制业态组合模式，既能充分利用商场的经营空间，避免同质竞争所带来的低效，又强化了业态间的协同效应，有利于满足顾客“一站式”的购物需求，使公司门店的盈利能力稳定提高。2011年1-9 月，公司实现营业收入92.51 亿元，同比增长30.25%，净利润4.41 亿元，同比增长32.86%。
    评论：
    一、每年开店8-10 家，未来开店以深圳以外地区为主，租赁直营店将是主要形式。
    公司现阶段的年度开店数量为8-10 家，新店主要以深圳以外地区为主，重点发展方向是西南、东南、和西北地区，华东地区（包括上海）的开店速度较为缓慢，主要原因是华东地区品牌认知度差异及零售业饱
    和程度较高。新店扩展主要以租赁直营店为主，加盟店数量会控制在一定比例以内，这样有利于经营管理。配置一定数量的加盟店主要考虑到资源整合问题：在某些地区加盟商与当地政府和商户有着良好的合作关系，如果是公司自己进入则可能很难得到地区资源的有力配合，加大了商场运营风险和培育周期，所以配合以加盟商来开拓局部市场，等顾客对公司品牌认知度增强后才以合适的方式把商场转为直营，进行长期经营。
    二、费用上涨将是长期压力，提高效率将是必然选择。
    零售业属于人力密集型行业，人力成本的上涨必将压缩整个行业的利润空间，另一个零售业难以绕开的成本压力就是商业地产价格的持续高企，优质商圈资源的减少推高了商业用地的价格，人工薪资和租赁折旧费用占比零售企业期间费用的70%以上，人贵、地贵的状况将会长期持续，企业的选择只有调整却很难躲避。公司多数门店都以租赁为主，租赁费用上涨加大了公司未来对自有用地的需求，并从2008 年开始逐渐增加只有物业比例，现在门店40%为自有物业。公司现在主要通过规范标准化流程和内部导师制培养体系来提高运营效率以应对持续高企的费用上涨。公司新店的培育期一般为1-4 年，具体时限取决于当地零售业竞争程度和顾客对公司的品牌认知度，但人工及租赁成本的上涨使得公司新店的培育周期有所延长，特别是在竞争激烈的华东地区。公司在全国扩张过程中的主要竞争对手是金鹰、茂业、王府井等全国性百货连锁公司
    三、公司今年1 季度开业的江苏溧阳天虹于11 月份停止营业，系物业方违约导致，诉讼已在进行中。
    公司1 季度开业的江苏溧阳天虹于11 月份停止营业，主要原因系物业方丰联置业违反合同约定，并擅自=干预、扰乱商场正常经营秩序，相关租赁合同已于2011 年11 月4 日解除。常州市中级人民法院已于2011 年11 月18 日正式受理常州天虹商场有限公司诉溧阳丰联置业发展有限公司租赁合同一案，目前正处于法律程序进行中。
    公司在此次停业中受到一定损失，损失属于外部原因，相关损失会在法律裁决后要求物业方加以赔偿。
    四、公司未来将以城市中心店作为主要发展方向。
    我们认为，公司目前的定位主要集中于社区商业上，今后会增加城市中心店的占比，这是公司全国扩张的必然转型。社区商业在区域发展中有很好的覆盖能力和区域影响力，但在全国扩张中社区商业的定位有一定局限，因为每个地区都已存在固有的社区商业格局，很难让外部公司直接进入，但高端百货和大型购物中心这在很多地区的发展空间很大，公司未来发展的中心会向城市中心店转移。
    盈利预测及评级
    我们预计公司2011-2013 年可分别实现每股收益0.79 元、1.01 元和1.29 元。按12 月16 日收盘价18.64元计算，对应动态市盈率分别为24 倍、18 倍和14 倍，估值已处于合理区间，我们看好公司跨区域扩张的能力，所以仍然维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：
    门店培育期过长及以租