研究结论：
    旅游市场持续景气，免税商品需求旺盛。【】。根据中国旅游研究院数据，今年1-9 月，国内游、入境游和出境游游客人次分别增长12.6%、1%和20%；其中，入境游受日本大地震、国际局势动荡以及全球经济复苏放缓的影响与去年基本持平，国内游和出境游人次增长明显加快，如前三季国内游较去年全年提高2 个百分点。【】。旅游人次增长带动免税商品销售持续旺盛。从海南三亚店的经营情况来看，截至8 月31 日，三亚免税店共销售免税品58 万余件，日均销售额近300 万元，参加购物19.7 万人次，人均购物近2000 元，与我们之前的预期基本一致。
    扣除三亚店影响，三季度公司营收和净利润仍增长20%以上，公司原有业务经营状况良好，7-9 月，公司实现营业收入39.73 亿元，同比增长30.28%；净利润2.26 亿元，同比增长66.7%。根据我们的跟踪，预计第三季度销售好于上半年，销售额近3 亿元，如果按上半年21%净利润率的水平进行估算，剔除三亚店的贡献后，公司实现营业收入36.82 亿元，同比增长20.4%；净利润1.64 亿元，同比增长20.3%。考虑到旅行社业务贡献有限，预计增长主要来自于中免原有渠道业务。
    海南进入旅游旺季，三亚店日均销量有望再上一台阶。根据海南机场（海口+三亚）的近5 年平均数据，二季度和三季度机场旅客吞吐量仅占到全年的20.49%和20.45%，而一季度和四季度则分别占到31.95%和27.11%；随着四季度海南旅游进入旺季，到海南的旅游人次将增加30%以上。根据国庆期间的最新数据，三亚免税店黄金周累计接待游客近8万人次，日均成交4300 笔，其中10 月4 日当天更是刷新了4 月20 日“离岛免税”政策试运行以来的单日销售记录。预计四季度三亚店销售4-5亿元，有望刷新单季最好业绩。
    维持公司“买入”评级。维持公司11-13 年每股收益分别为080 元、1.23元和1.60 元的预测，给予12 年30 倍PE，对应目标价36.9 元。