投资要点
     中报净利润回顾：2011H 净利润构成—中免净利3.4 亿，同比增六成；国旅总社与投资公司小幅亏损约500 万。。免税业务的高速增长，而旅行社业务增收减利，中免集团支撑了上市公司的利润增长。。
     中免净利润高速增长原因：1、三亚店增量贡献；2、剔除三亚店看，零售业务占比提升，带动业务毛利率大幅增长。
     三亚店未来利润率提升空间大：4.20-6.30 期间，三亚店共计实现销售收入2.28 亿元、净利润4894 万，分别占免税业务收入/净利增量的63%、39%。本期三亚店净利率低于中免原业务；随收入快增、而费用稳定；未来提升空间很大。根据百日经营数据，购物率略高预期、人均消费契合预期。我们测算12 年权益净利4.25 亿，为2010 全年中免净利的1.3 倍；未来收益增长空间由政策（行邮税）力度决定。
     剔除三亚店影响，原有免税业务利润率依旧大增5 个百分点。判断两个可延续因素：1、零售业务占比进一步提升；2、边境口岸门店的商品结构改善。同时，2010 年10 月杭州机场商业区投入营运，令有税业务收入亦大增；随中免进驻成都、桂林等地机场，有税业务的成长空间随机场商业面积增加而打开。
     预计 2011-2013 年，中国国旅每股收益分别为0.85 元、1.20 元、1.34 元。现价对应12 年PE21倍，具备极高安全边际；重申”强烈推荐”。关键假设：1、中免集团在三亚店贡献增量、原免税业务利润率提升、有税业务增长的三大利好促进下，净利润高速增长，决定了中国国旅近两年的高速增长。2、旅行社业务有一定亮点：境外签证中心的建设将提升旅行社业务整体的利润水平。传统三游业务竞争优势不明显，利润率维持现状。3、母公司（无经营业务）高额账面现金带来利息收入，足以弥补管理费用；母公司可贡献利润，为近年利润带来意外惊喜。