张裕三季报业绩基本符合我们预期。。公司1-9月营业收入44.1亿元，增长23.6%，归属于上市公司股东净利润12.6亿元，增长41.8%，EPS2.397元，每股经营性现金流2.25元，增长34.7%。。分季度来看，三季度单季收入13.2亿元，增长21.6%，净利润3.9亿元，增长29.4%。
    投资评级与估值。预计张裕11-13年EPS分别为3.766元、4.983元和6.319元，分别增长38.5%、32.3%和26.8%，对应11-13PE分别为28.8、21.8和17.2倍，维持“买入”评级。张裕是国产葡萄酒行业中机制最到位、深度分销做得最好的企业，其未来的看点是“高端化和中西部化”，即：酒庄酒持续放量；中西部葡萄酒消费启动。
    有别于大众的认识。1、张裕三季报看点包括：（1）酒庄酒销售势头良好，带动张裕毛利率提升。1-3季度张裕毛利率75.4%，同比上升3.7个百分点，毛利率提升源于产品结构改善：上半年张裕百年酒窖和爱斐堡酒庄酒收入预计增长50-60%，卡斯特酒庄酒预计增长35%以上，均显著快于整体收入增速。普通干红预计增长20-25%。（2）规模效应初现，营业费用率同比下降0.8个百分点。营业费用率下降的原因有三：一是收入规模效应显现。如央视广告费等趋于稳定，占比将逐渐下降。二是公司年初变相提价，减少了对经销商的费用支持。三是整改费用冲回。去年张裕整改确认多计提1.3亿费用，预计将分三年左右冲回。（3）三季度单季销售商品收到现金仅增长7%，预计和公司8月份白兰地提价后经销商减少进货有关。白兰地价位较低，对整体利润影响不大，但对收入影响较大。3、展望未来，张裕增长的驱动力来自于：（1）中西部葡萄酒消费逐渐普及。张裕现有收入中超过80%来自于沿海地区，随着中西部地区人均收入的提升，未来葡萄酒消费增长潜力巨大。（2）产品结构持续升级。张裕投资14亿元用于新疆石河子（7亿）、宁夏（3亿）、陕西咸阳（4亿）等三地新酒庄建设，预计明年陆续达产后酒庄酒产能有望翻番。（3）深度分销业内领先。张裕的销售人员达3600余人，相当于其余葡萄酒企业的总和，经销商也达4000余家。张裕成功深度分销的背后是激励机制的到位：张裕管理层间接持有上市公司22.7%的股权。
    股价表现的催化剂：旺季来临，酒庄酒销售持续超预期。
    核心假设风险：进口葡萄酒冲击依然存在。