一、 事件概述
    沱牌舍得公布了2011年三季报，公司实现营业收入8.07亿元，同比增长24.10%；营业利润1.25亿元，同比增长54.67%；实现归属于母公司的净利润0.94亿元，同比增长57.45%。。实现基本每股收益0.2792元，业绩符合我们之前的预期。。
    二、 分析与判断
    单季度收入增速超预期，毛利率持续提升，经营性净现金流为负疑点重重1、单季度收入增速超预期。前三季度公司收入同比增长24.10%，其中第三季度公司收入达2.65亿元，同比增长67.28%，增速创历史新高，显示公司销售已进入良性发展阶段，也是对我们之前《沱牌曲酒调研简报：营销改革见效，业绩拐点显现》和《沱牌舍得深度调研报告：销售模式由保守型转向进攻型，业绩拐点显现》中观点进一步印证。2、毛利率持续提升。综合毛利率由40.86%提升为51.26%，其中单季度毛利率提升0.30个百分点至51.34%，反映出公司产品结构继续提升，中高端酒酒销量继续向好。3、单季度期间费用率下滑。第三季度期间费用下滑3.30个百分点至23.75%，主要是管理费用率和财务费用率分别下滑4.28和2.69个百分点至9.16%和3.40%，随着公司销售规模扩张，公司期间费用率有望继续下滑。4、经营性净现金流为负疑点重重。（1）直接法。前三季度公司经营性净现金流为-3.82亿元，在销售收入大幅增长的同时，这显然违背白酒行业常理：其中购买商品、接受劳务支付的现金达到10.86亿元，同比大幅增长128%是现金流为负的主要原因。（2）间接法。主要是应付票据减少4.53亿元，同时存货增加2.18亿元所致。存货持续增加符合常理，但公司结算应付票据较多，在白酒现金流如此充裕的行业实属罕见。5、预收款项大幅增加。截至三季度末公司预收款项达1.01亿元，同比提升76.98%，显示公司实际销售好于报表反映情况。
    未来3年收入增速有望保持50%左右
    1、每个经销商收入增速有望接近50%。（1）沱牌经销商销售额大部分集中在百万级别，部分经销商是做茅台、五粮液，渠道优势较强，现在正处于销售额由百万级别向千万级别跃进的黄金成长期。（2）公司已经不像之前随意选择经销商，今年开始挑选有质量的经销商。（3）公司销售人员已经达到700-800人（人数较去年翻番），对经销商形成了有力支持。（4）2003年以来公司的持续积淀，到现在开始发力。（5）营销战略转型。2011年是公司营销战略转型的第二年，"人才工程"、"品牌工程"、"渠道工程"、"服务工程"均取得了较大幅度进展。大部分中高端产品较去年同期均保持了100%左右的增长，将顺利完成2011年各项目标计划。2、经销商扩张速度增强。公司目前共分为3个销售大区和8个销售区。其中3个销售大区分别为：东北大区、华北大区、西北大区；8个销售区分别为：河南、苏沪、安徽、浙江、湘赣、湖北、粤桂、福建销售区。公司2011年加大了经销商的招商力度，很多销售区今年的经销商扩张速度达到历史较高水平。3、行业原因。茅台、五粮液提价、限量，导致很多消费者转而消费舍得。
    2011年净利润同比增长70%以上
    我们预计今年公司白酒销售收入将达到11亿元，高端酒销售收入占比超过60%，公司预测2011年全年净利润同比增长70%以上。在东北市场，舍得酒的销售占比已达70%以上，公司在东北市场已经进入高端酒市场销售前三强。
    三、 盈利预测与投资建议
    （1）悲观假设。假设公司未来3年不改制，按照目前营销思路正常发展。我们预计公司2011年、2012年、2013年EPS分别为0.36元、0.58元、0.89元，同比分别增长61%、59%、55%。维持公司强烈推荐评级，目标价26.5元。
    （2）乐观假设。假设公司可以在未来1-2年内完成改制，公司销售收入可以按照遂宁市政府"十二·五"战略发展规划要求完成。我们预计公司2011年、2012年、2013年EPS分别为0.42元、0.84元、1.30元，同比分别增长87%、97%、56%。维持公司强烈推荐评级，目标价33.6元。
    四、 风险提示改制进程达不到预期，省外扩张受阻。