黑牛食品三季报业绩略低于预期。。1-3 季度上市公司营业收入5.8 亿元，同比增长23.2%，归属于母公司所有者净利润7120 万元，同比增长16.0%，EPS0.296元。。分季度来看，三季度单季营业收入2.15 亿元，同比增长34.1%，净利润2313 万元，同比增长11.6%。
    投资评级与估值：预计11-13 年EPS 分别为0.413 元、0.525 元和0.677 元，同比增长22.6%、27.0%和29.0%，对应11-13 年PE 分别为38.7 倍、30.5 倍和23.6 倍。当前股价对应估值不便宜，但公司所处植物蛋白饮料行业增长较快，股权激励下未来业绩增长较有保证，维持“中性”评级。
    有别于大众的认识：1、公司业绩增长略低于预期的主要原因在于：（1）占收入70%左右的固态粉类业务增长缓慢。今年上半年黑牛豆奶粉、麦片、芝麻糊和核桃粉销售收入同比分别增长仅0%、-1.4%、12.7%和1.0%。预计1-3 季度固态粉类同比仍基本持平。（2）液态饮品增长虽快，但费用投入较大。在上半年液态饮品销售超1 亿元、增长117%的基础上，三季度黑牛液态饮品销售预计增长仍超100%。液态饮品在总收入中占比上升带动公司1-3 季度毛利率同比上升1.5 个百分点。但由于液态豆奶尚属新品，推广费用较大（春节央视广告费就近千万），公司1-3 季度营业费用率同比上升3.8 个百分点，侵蚀了产品结构改善带来的利润空间。2、股权激励下公司未来业绩增长较有保证。
    公司6 月公告的股权激励方案中要求11-13 年净利润同比增长不低于20%、26%和28%，但力度并不算大：激励股数270 万股，占总股本的1.1%。3、对公司未来液态饮品发展投资者仍可保持一定期待。合肥生产基地规划12 万吨液态产能中10 万吨已陆续达产，主要生产PET 瓶装双蛋动车和利乐装的花生牛奶（之前花生牛奶主要通过外协生产并持续热销）。随着安徽基地未来产能利用率的逐渐提高，花生牛奶的单位生产成本仍有进一步压缩空间。营销上，近期原王老吉若干营销人员充实到黑牛液态的销售队伍，若能迅速磨合，将为公司液态饮品的扩张增添几分胜算。
    股价表现的催化剂：液态饮品持续热销。
    核心假设风险：食品安全；大豆、糖等原料大幅上涨。