报告关键点：
    业绩实现大幅增长，沙坦原料药爆发是主因。。
    产品质量获得国际制药企业广泛认可，跃升沙坦原料药主流供应商。。
    2012年是沙坦专利到期高峰，但仍需警惕原料药价格下滑风险。
    报告摘要：
    业绩实现大幅增长，沙坦原料药爆发是主因。2011年1-9月公司实现销售收入13.79亿元，同比增长100%；实现归属于上市公司股东的净利润1.92亿元，同比增长118%，每股EPS0.36元。经营活动产生的现金流量净额为1.13亿元，每股现金流为0.21元。公司业绩实现大幅增长的主要原因是沙坦类原料药实现突破式增长。此外，房地产业务贡献约5000万净利润，股票期权摊销费用约3800万元。
    产品质量获得国际制药企业广泛认可，跃升沙坦原料药主流供应商。公司在降压类原料药上的多年耕耘获得了国际成品药企业的广泛认可，因此其在沙坦类药物专利到期的第一时间便成为国际主流仿制药企业的第一批供应商。由于更换原料药供应商的代价较大，加之华海成本优势显著，预计未来将与国际仿制药企业达成长期合作。在此模式下，公司有望持续受益于规范市场沙坦原料药需求的爆发。
    2012年是沙坦专利到期高峰，但仍需警惕原料药价格下滑风险。氯沙坦欧洲及美国市场专利在2010年陆续到期，由此掀开沙坦类药物专利到期高峰：缬沙坦在欧洲多数国家专利于2011年5月到期，是2011年公司沙坦类药物爆发的主要原因；缬沙坦美国专利将在2012年9月到期，厄贝沙坦在美国及欧洲专利也将于2012年到期。由于欧盟中间体认证法规的影响，今年沙坦类药物出现了难得的专利到期后原料药价格不跌的局面。但我们查询到在美国FDA备案以及获得欧盟COS证书的沙坦原料药企业不在少数，故仍需注意竞争对手在完成中间体认证后，沙坦原料药供应量上升而导致的价格下滑风险。
    国际合作有望形成突破，制剂大规模出口尚需时日。过去数年，公司的国际合作及制剂业务均处于投入期，现在公司按照默克等国际制药企业的要求在生产、管理等方面进行了大量改进工作，有望在2012年以后在制剂代工等方面形成突破。与诺华等若干跨国制药企业的原料药业务合作也在推进中，国际合作业务有可能在1-2年后成为公司的业绩增长点。自主制剂出口方面，公司不断增加国际认证品种，目前已经通过欧美医药渠道商以贴牌、OEM的方式实现制剂出口，预计今年将有约6-700万美元的收入，明年约2-3000万美元的收入，但实现制剂大规模出口尚需时日。国内制剂业务仍有待销售能力的加强。
    维持“增持-A”的投资评级，提高12个月目标价至17.4元。我们认为，华海已经度过了过去数年的投入期，迎来业绩高增长期。我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.44元，0.58元，0.74元。考虑到沙坦原料药的高景气度，公司产业升级趋势明确，建议按照2012年EPS给予30倍PE，则12个月目标价17.4元，给予“增持-A”的投资评级。
    风险提示：沙坦原料药价格下滑超出预期的风险；国际合作和制剂自主出口进展不达预期的风险。